主持人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
嘉宾：Lawrence, Mint Ventures 研究员
录制时间：2026.04.18
Alex：今天来给各位分享的嘉宾是我们的研究员 Lawrence，他之前给大家分享过泡泡玛特，Circle 是他从去年就开始覆盖，也一直在持续跟踪的标的之一。他会讲一下他认为目前这家公司需要关注的重点事情，尤其是可能跟目前市场上的主要叙事有一些反共识的地方，以及在估值上怎么样去看这家公司，还有就是后续需要重点关注哪些指标。
Lawrence：好的，那我就正式开始。刚刚 Alex 已经大致介绍了一下。我这里还是跟大家同步一下，我从当时在链上做算稳的时候就开始关注稳定币，在这之后也一直在我们机构内部 cover 稳定币赛道。在 Circle 上市之后，也一直在关注 Circle。但是我要跟大家同步的是，我还没有买过 Circle。虽然说一直在关注，但我还是认为它有一些问题。我从我个人的角度，做到尽可能客观和理智地去分析这家公司。
这次主要讨论的最核心的问题，还是对于 Circle 这家公司，它的股东能够获得多少价值。我们不是讨论稳定币有没有前途，而是讨论作为 Circle 的股东能够拿到多少。我看到有蛮多关于 Circle 的讨论逻辑里面，大部分的篇幅都在强调稳定币的行业有巨大的增长，有蛮多比较有影响力的一些机构都有非常乐观的关于远期规模的预期，比如说到 2028 年要达到万亿，甚至 2030 年要达到 2 万亿规模，都是非常乐观的规模预期。但是我认为具体到 Circle 这家上市公司，以我们投资的 CRCL 这个 Ticker，那它背后到底对应着哪些价值，是我们需要关注的一个东西。我认为市场对于中近期，尤其是未来两三年，是哪些因素可能会驱动 USDC 增长的讨论是相对少的，反而大家会讨论那些可能 10 年、20 年才会有影响的东西，包括像 Agent 支付这些我认为非常远期的东西，大家可能讨论得会比较多一点。所以今天主要还是讨论 Circle 的价值到底来自哪里，以及针对一些市场观点我观察到的偏差，还有我认为真正可能决定 Circle 估值的一些核心变量。
Contents
Circle 股东价值的五层乘法
我觉得我们投 Circle 这个股票的话，它的价值其实就是比较简单的一个五层的乘法。
最底层的就是对于稳定币的一个总需求，第二层是 USDC 占稳定币市场的份额，第三层是 USDC 所获取的份额里面有多少能够分给 Circle。在目前的整个 Circle 的商业模式里，它可以说是相对而言最有问题的一环，因为它有相当大部分的比例要分给 Coinbase，这个我们后面也会详细讲。第四点是关于它的利润的留存率。这个其实在绝大部分的公司研究里面，研究它的利润留存率，尤其是研究它的毛利率跟净利率的变动的趋势，包括它的管理成本、运营成本率，其实是我们跟踪绝大部分成熟公司最重要的一个指标。但在 Circle 目前这个状况里面，因为前三部分都存在着巨大的不确定性，所以这一部分我观察到大家讨论得也比较少，确实短期内也不是对 Circle 的价值影响最大的一个边际因素。所以本次我们会用相对少的篇幅来聊这个。最后一点就是它的估值情况。这几个因素相乘，大概就得到了 Circle 这个股份的一个股东的价值。
稳定币的总需求的增长，比较确认的一个中期的基线，我们可以参考 Circle 团队在 2025 年年报上给的，就是未来三年是 40% 的复合年化增长的速度。当然从目前来看，Circle 实际上在 2026 年我们已经过去的这 1/4 多的时间里面，不光没有增长，反而规模还有降低，这是第一点。第二点，就是 USDC 的市场份额目前是占在 28% 左右，在最近两到三年内是一个小幅度的上升，幅度没有特别大。第三点，利润补获率，目前 Circle 只有不到 40% 的利润可以跟 Circle 的员工包括它的股东分享，其他的大部分要跟它的合作方，其中最大的 Coinbase 去分享。目前 Circle 因为 25 年刚刚上市，所以它 25 年的净利润是负的。它的一个比较好的指标就是看 EBITDA，EBITDA 是 5.82 美元。从 EBITDA 的角度来看，它目前的估值就是 40 多倍。这个估值就在我看来显然是不能算得上很便宜。这是我们接下来要聊 Circle 的一个核心的框架，也是我觉得去看 Circle 的一个比较合理的框架。
稳定币市场的需求拆解
第一点，我们还是要来看稳定币的需求。对于稳定币的需求，其实概括下来有这么四大类。
第一大类就是价值存储。它代表的就是一个数字美元、或者说是一个链上的美元。它的核心动因，就是在美国之外的地方，它的本币不稳定、以及资本管制或者是银行的可得性差。这一部分在全球范围内来看，是有非常长期的一个需求韧性的，包括像巴西、尼日利亚、土耳其、印度等相当部分国家，以及在动乱时的一些国家，其实对于稳定币都有很强的需求。但要提到的是目前来看这些需求更多指向的是 USDT，而不是 USDC。
第二个稳定币的需求大类，就是金融的媒介。其中大部分就是链上交易，包括中心化交易所，包括 DeFi，然后包括这种链上的资产交易，最近一段时间就以 Hyperliquid 为代表。另外还有一个重要的新兴的市场，就是预测市场，PolyMarket 和 Kalshi 最近在资本市场，包括各种的用户数据上表现都非常好。在这个需求的空间内，USDC 从 2021 年以来就是它相对于 USDT 的一个强势的区域。除了在 CEX 的交易之外，在 DeFi、在预测市场、在链上的资产交易里面，可以非常明显地看到 USDC 对于 USDT 的一个领先优势。但是这一点跟总体加密生态的活跃度还是高度相关的。
第三点稳定币的需求类型，就是来自于跨境的结算和企业之间的调拨，包括供应商付款以及分支机构之间的资金调拨。这里面用币的原因，最主要的还是低成本和 7×24 小时的可得性，另外还有的原因就是它效率高，然后可编程。包括蛮多人很关注的 Agent 支付，目前来看也是这一类型。这是 USDC 实际上我觉得最重要的一个增量来源。因为在这种跨境结算和企业划拨的场景里面，对于核心划拨资产的合规要求还是很高的。比如说我的分支机构之间的结算是不可能用 USDT 的，因为它是目前还是有合规分歧的资产。所以这个是目前来看我觉得是circle最重要的在稳定币市场里面的竞争力。
另外的一些需求，比如说来自灰产或者说规避监管的一些需求。稳定币的需求里面还是有相当一大部分是来自于这类的需求，但是这部分的主要承接方也是 USDT，USDC 的合规特质不利于它去承接这一部分需求。这是当前里看人们对稳定币几个大类需求的拆解。未来两到三年之内，这几个需求里面，我觉得最核心的还是 USDC 作为合规的美元的流动性——这个是在过去一段时间 USDC 能够增长的最核心的一个原因。尤其是越来越多的机构进入链上，包括美国的监管对于链上的态度的转变，也会有越来越多的机构进入到链上。机构进入到链上做结算，势必是要用 USDC 的，他们不会用 USDT。这是属于 USDC 比较显著的一份增量。另外一点就是跨境的一些 B2B 的结算，它也应该能有一个比较稳定的增长，但是这个地方当前的规模还是相对较小的。我们可以看到最近一段时间还是有蛮多分析得比较深刻的报告，包括美国的堪萨斯联储也写了一篇报告，包括麦肯锡也有报告。目前这部分的交易量的规模大概应该是年度是几千亿美金的规模，绝对值来看仍然是比较小的。包括 Circle 本身它的 CPN（Circle Payments Network），他们在年报的时候也公布了一个数据：截止到 2 月 20 号的时候，最近 30 个交易日，年化到了 700 亿美金的交易额。所以这个部分目前的绝对值还是比较小的，但是已经开始了一个比较快的增长。
其他比较远期的，是关于消费的支付，以及 Agent 支付。我觉得这都是在比较远期才能看到的，真正落实到稳定币收入上来的。因为稳定币这种形态还是天然不太适合 B2C 的消费支付的。一方面是它没有办法去解决商户的冲突。比如说要退货怎么办，有纠纷怎么办。一旦稳定币要做这种纠纷和商户，它本质上跟 PayPal 的区别就不大。那就相当于 Circle 还是要跟 PayPal 一样去接各种各样的商户，那跟目前稳定币这种即插即用的可编程性的叙事还是距离比较远。有些人会认为 Agent 经济的远期的未来会比人类经济可能会更大，更多的 Agent 支付更合适用稳定币。我个人对这个观点不是特别认可的。所以 USDC 的主线就是合规的美元流动性，这个是比较确定的。在具体的场景上，对于 Circle 来讲，最重要的场景就是刚刚提到的两个：一个是 DeFi 和链上的交易，另一个就是跨境的 B2B 的结算。USDC 合规的属性在这两点上都让它有超过 USDT 的原因，就是 USDT 在这两种场景上，在过去以及我们可以看到的未来都很难去影响到 USDC。当然后面也会提到 USDT 也有一个合规化的动作，但是目前来看 USDT 的合规化还是比较限定在 USAT。
USDC 在稳定币市场的份额变量
在稳定币市场的总体的规模增长之上，我们还是要看第二点，就是 USDC 到底能从中获得多少的份额。这里面最值得关注的老对手就是 USDT。USDT 在稳定币这个领域内还是具有一个全球的网络效应，它在离岸市场、新兴市场，包括在 Tron 上，这个也是 USDT 的一个长期的网络效应。包括在 Tron 网络上的深度也是非常高的，并且它跟相对灰色的一部分的流量的粘性也是非常强的。然后 USDT 在今年，尤其是去年 GENIUS Act 落地之后，也开始做局部合规化的尝试，目前也有了一些动作，它的 USAT 也已经上线了，目前流通市值应该有个 2000 多万。虽然说规模还是比较小，但是也是它的合规化的一个尝试。另外一点就是，可以看到巨头的稳定币也在加速入场。没入场的巨头，我们去看他最近的年报，他们也都对稳定币的市场状况以及市场未来的发展状况有非常深入的分析。你去看，不管是 Stripe——Stripe 其实也已经跟 Paradigm 做了谈判——还是 Visa、还有包括 PayPal，PayPal 的 PYUSD 规模其实已经做得相对不错了。这些在最近三两年之内巨头创建的新的稳定币，也会影响到 USDC 的份额。对于 USDC 来讲，总体市场肯定是逐步扩大的，但它的合规的稀缺性肯定也会受到挑战。这里面还要单独提一嘴的就是关于 Clarity 法案。因为 GENIUS Act 已经在逐步执行的过程中，而清晰法案还是在前段时间还产生了一些争议，主要是来自于 Coinbase 对这个法案表示了反对。绝大部分的加密行业的机构，包括 Circle，都还是同意 Clarity 法案按照当前的架构去实施的。我觉得按照现在的条款，不允许将储备金利息返还给用户的话，其实我认为对于 Circle、对于 USDC 的增长，也是会有比较确定的负面影响的，因为 USDC 的增长还是比较依赖于返现的。大家应该也记得在币安有一段时间给了为期一个月的 10% 的 USDC 利率的一个活动，在这个活动期间币安的 USDC 的平台的数量也是迅速增长。这种活动形式，在 Coinbase 其实也一直有类似的形式，是我们看到最近一两年以来 Coinbase 去抢占 USDT 市场份额的一个相对有利的抓手。如果 Clarity 法案把这一条禁掉，对于 Circle 来讲可能也是有一些负面的影响。
USDT 的合规的问题，刚刚也大概提到过。从目前的情况来看，USDT 是不大可能按照美国的 GENIUS 的框架去把它改造的。因为它的储备表里面目前有 25% 是黄金，随着黄金的上涨已经是超额抵押，并且他的团队已经明显提取了一部分价值，我觉得 USDT 的储备表是不可能按照 GENIUS 的要求去做完全的改造的。但是它有可能在美国的监管之外——因为欧洲也有 MiCA 的监管框架——它可能是按照欧洲的监管框架，包括它去部分满足 GENIUS 的监管框架（储备资产必须是短期美债这一条之外），它可以去尽可能地去满足监管的框架。包括它最近也开始找四大进行审计，也有传出来想要募资的声音，都是 USDT 在考虑，或者说 Tether 这家公司在考虑做合规这件事情的一个体现。对于 USDC 来讲，也是一个长期的慢变量。无论 PayPal 也好，无论 Stripe 也好，做稳定币对于 Circle 来讲都是一个后来者。如果 Tether 真正能进入资本市场，这个对于 USDC 包括 Circle 的影响还是比较大的，因为这个是它的大哥进来了。当然目前来看概率是比较小的，因为储备资产这一条是 GENIUS 的红线，这条红线 Tether 没有表露出任何想要去更改的迹象。这个就是关于 USDC 能够在整个稳定币市场占多少份额的一些值得关注的问题。
Circle 的收入构成与渠道分成机制
下一个是关于 Circle 这家公司的收入有多少能够给到上市公司主体。目前 USDC 的收入的绝对主体还是储备收益，占 96%。其中 Circle 自己定义了一个关键的指标叫 RLDC，就是收入减去分销成本（revenue less distribution cost），减掉之后是 40%。它的分销成本大部分是分给了 Coinbase，大致算下来 Coinbase 分到了 50%，剩下的 10% 里面有百分之七点几是给了币安，大致是这样的一个比例。在今年年报之后，Circle 有一个很快速的上涨，其中一个重要原因就是 25 年第四季度，包括 25 年全年，它的其他收入有了一个很快的增长。按照各个季度的报告可以拆解出来，它的其他收入一共是 1.1 亿美元，其中有 9000 万美元左右都是来自于订阅费用，剩下的大概有 2000 万来自于交易费。市场在当时是认为它的其他收入的迅速增长是一个很重大的利好，尤其是收入还是订阅费这种看起来比较持续的形式。因为在 SaaS 公司里面，肯定收入更偏向 SaaS 公司的订阅制，收入的稳定性会更强。但是如果我们实际去观察这两部分收入，我觉得情况还是不那么乐观的。因为它的订阅费的大头来自于各个公链，Layer 2 和 Layer 1 接入 USDC 代币的一次性付费，包括之后的年付费。他们的要价还是比较贵的，各位如果有在公链工作过或者跟 Circle 打过交道，就会知道这部分的收入还是很高的。当然 USDT 要的更多，在他们当时一条公链接入大概是要付出至少百万美金左右的一次性接入成本，此后还要按年付费。但是 25 年，我觉得可以基本上确定为公链的整个需求或者整个叙事有一些被证伪了，或者说总体的需求变得非常萎靡。以太坊的表现不够好，Solana 表现也很差。随着这种 Layer 2 和 Layer 1 的整体萎靡，它这部分在后续年份的增长率是比较堪忧的。同时对于新的公链来讲，还有 circle 它自己的 Arc 一个挤压。另外它的交易费是在去年第四季度上涨最快的一个细分条目。它的交易费在 25Q1 基本没有，25Q4 是一下上涨到了 1200 多万。其中有 600 万都是来自于 Circle 去做了 Canton 的网络的验证者，所以构成了它的其他收入的增长。我们希望 Circle 有比较高的其他收入，还是希望一方面它能够摆脱对于利率的高度依赖，另外一方面也是希望它能够获得更平稳的收入。但实际情况是，我们通过拆解 Circle 的其他收入可以看到，它的其他收入其实是要比它的储备收入更加依赖加密行情。当然 Circle 团队给的其他收入的 2026 年的增长预期还是比较高的，全年一共给了 1.7 亿，在 25 年 1.1 亿的基础上有一个 40% 多的增长。但是我个人认为这个增长还是比较乐观，因为通过观察它实际的收入的比例，尤其是在订阅费这部分，我觉得在年费到期之后，可能还是有相当部分的 Layer 1 和 Layer 2 是没有继续续期的需求了。这个部分我觉得还是要提一下，因为我观察到市场上提这一点的声音不是特别多。
接下来是 Circle 目前我看下来觉得比较大的一个商业模式的问题，就是关于它的渠道分成。目前整个分成的流程是：在总的流通规模之下获得储备收益，Circle 会保留一小部分的 issuer retention，然后按照每日的基按照渠道去做分成——这里面所有的渠道都分——分完之后把 50% 的收入分给 Coinbase，然后剩下的 50% 可以理解为进入 Circle 这个上市公司的体系。所以这里面最重要的一点就是分销成本，就是 RLDC。Circle 25 年的 RLDC 是 39.4%，26 年给的预期也是 40% 左右。如果我们不去管这个分成背后的原因，从直观来看，这个业务收入是高度依赖于渠道的。我们直观类比，可能有点类似于直播电商，他们的这些供货方就是一个高度依赖渠道的生意。这个生意通常而言是不够好的。因为它需要你拿 50% 的总收入给你的渠道，就说明渠道对整个业务的影响是非常大的。当然这里面背后还是有一些原因的。但是对于 Circle 而言，它的增长如果不能配合着它的分销成本的降低，它能够拿到的比例就只能在它增长的比例上持续地打折，目前是打了 4 折。我个人认为这个点能够提高的概率还是比较小的。所以对于 Circle 而言，USDC 经过分销之后能留下多少，是短中期内一个比较重要的问题。它跟 Coinbase 的分成背后是有深厚的历史背景的。因为最初 2018 年做 USDC 的时候，就是 Coinbase 和 Circle 两家合作的。在 2023 年，Circle 决定用一个新的主体——就用现在的这个主体，而不再用之前那个 Centre 主体来做。在 2023 年的时候，Circle 收购了 Coinbase 全部的 Centre 的剩余股份，给了 3.5% 的 Circle 的股权，同时把相当于 50% 的收入分给了 Coinbase。对于 Coinbase 来讲，就相当于我把我的 50% 的股权——因为本身运营 USDC 的主体是 Centre，那在这之后运营 USDC 的主体就是 Circle，Coinbase 是只有 Circle 3.5% 的股权。那对他来讲就是放弃掉了其中 46.5% 的股权，只拿新的这个主体的 3.5% 的股权，但同时我拿到了你这个新主体产生收入的 50% 的分红权。分红这里看其实是不变的，变的是股权从 50% 变成了 3.5%。同时在 2023 年 8 月的这次重组，当时双方是定了一个对 Coinbase 非常有利的续约条款，就是关于这个 50% 的分成的机制。因为 2023 年 8 月 USDC 规模已经比较大，有 400 多亿，并且当时它的商业模式跟现在也没有非常大的变化，所以 2023 年的分成和现在的分成的细节都是一致、没有什么变化。对于 Coinbase 来讲，他们当时约定了一个非常有利的条款，就是说三年可以谈一次，双方可以友好协商对条款进行更改；如果协商不成，就还按照原样续约三年。从这一点来看，在今年 8 月的这第一次的续约到期、或者说协议有调整可能性的时候，对于 Coinbase 来讲，它最差的情况就是双方谈不成，谈不成就按照原样续约三年。我们还是可以看到 Coinbase 和 Circle 毕竟是两个上市的主体，尤其是在 Clarity 法案的事情上也是在公开层面上我们第一次看到双方有不一致的情况，两家公司肯定有各自要向股东负责的部分。Coinbase 有一个兜底的条款，就是我们可以聊，如果聊不成还是按照原样。按照原样的话，Circle 还是要分 50% ，可以理解为接近是毛收入，基本上把它获取储备金收入的那些成本 cover 掉之后的收入的一半，都要分给 Coinbase，这个还是对 Coinbase 非常有利的。所以我们在今年 8 月的窗口上，核心还是观察双方对新的条款是怎么谈的，会不会有一些新的表述。改的概率我觉得是很小的，因为有刚刚我们提到的这个条款。但是在这背后我们实际上还是要观察 Coinbase 在 USDC 的推广过程中目前真正的影响力到底有多少。如果说长期来看 USDC 不那么依赖 Coinbase，尽管 Coinbase 有这样一个兜底条款，谈判的时候 Circle 可以有更多的底气。如果说还是像目前一样，Coinbase 还是贡献了 USDC 最大的一个来源，circle 去谈就比较难。我们可以看到 circle 新披露的一个指标，叫做 USDC on Platform。这个指标是从上市之后开始披露的，也是迅速地上涨。因为对于它的分成而言，USDC on Platform 是完全不需要分给任何的分销渠道的。因为一旦 USDC 是在 Coinbase 体系内，资金产生的储备收益百分之百要归到 Coinbase。现在的情况就是它在努力地发展自己平台内的 USDC，希望能够降低 Coinbase 对它的相对的影响力。这个部分对于 Circle 来讲是比较好的一部分增长。
利润留存率与估值对比
第四步就是利润的留存率。它的经营杠杆如何，它的研发投入和管理效率，包括人工的成本，这一系列的具体的成本如何，能不能有效地转换为它的 EBITDA，都是需要长期关注的指标。从它上市以来不到一年的情况来看，Circle 的经营杠杆目前看还是比较不错的。我们看它不论是资产负债表还是其他的报表都没有看出来非常明显的问题，团队看起来目前没有非常明显的问题，经营上也没有非常离谱的状况出现。就是在 60% 的分销成本之外，目前 circle 大概是有 20% cover 掉了所有的其他的成本，包括管理成本和人员成本。目前来看这个比例还是比较合理的。
最后就是 Circle 的估值。Circle 到目前为止也没有一个合适的估值对象。去年写研报的时候没有，现在也没有。能去类比的，要么就是 PayPal，要么就是 Visa 和 Mastercard，要么就是大型银行，比起来 Circle 肯定是相对比较贵的。当然从 PS 指标来看，它比 Visa 和 Mastercard 还是要便宜的。但是 Visa 和 Mastercard 面对的是一个基本垄断的市场，并且毛利率、净利率都非常高。Circle 目前是一个净利率可能只有十不到的情况，如果把 25 年一次性的股权激励的成本去掉，它的净利率也就是不到 20%，还是比较低的，跟 Visa、Mastercard 没有办法比。这是目前 Circle 估值的情况，以及它可以对比的几家公司。目前来看，Circle 不能说很便宜，虽然它距离前面高点还是跌了比较多的。所以总体来看，我觉得 Circle 的机会和风险就都在于它的增长能不能留下来。在我的观察来看，市场可能高估了对于它的支付叙事的兑现速度，高估了监管对于 Circle 股东的净利好程度，也高估了 Circle 对于稳定币增长的过程中 USDC 能够占据的份额的占比。按照我们前面的分析，它不是一定能够获得超出其他竞争对手的一个增长速度，并且可能低估了渠道分成对于 Circle 利润率的侵蚀。Circle 在 2024 年除了 Coinbase 之外，跟币安也签订了合作协议，在之后也跟 Bybit、韩国交易所也签订了协议。他们的协议都是类似的，就是平台内的 USDC，我给你分一部分储备金的收入。当然具体条款公布的都是相对比较模糊，分成的比例是中两位数百分比到高两位数百分比，可能就是 50% 到 70%，具体没有披露。因为在 Circle 的报告里面只披露了它给 Coinbase 分了多少，没有披露它给币安分了多少，只能是依据公布的一个数值大体地测算。这个是关于高估的部分。低估的部分，我觉得一个是储值需求的韧性。这个部分我觉得在全球来看，尤其是随着全球的国际形势的动荡，这部分长期来看是比较稳定的，而且是向上的。还有一点就是它的跨境结算和企业调拨这部分，合规是一个刚性的需求，随着时间的推移，可能会构成 Circle 的一个比较好的增长。另外一点就是 USDC on Platform 这个指标在持续增长，对于上市公司股东而言是最良好的一个增长。简单来讲，如果 USDC 的增长是增长在 Coinbase，那这个增长其实对于 Circle 股东来讲没有什么用；如果它增长在币安，那它可能只有 25% 的用，因为它首先要分给币安 50%，剩下的部分还要再分给 Coinbase 50%，所以这种 USDC 的增长，对于 Circle 股东而言用处就不大。目前来讲只有 USDC on Platform，或者是说 PolyMarket 的 USDC、还有像 Hyperliquid 的 USDC ，这种对于 Circle 股东而言是最希望看到的，因为这种 USDC 它只需要分一道，就只需要分给 Coinbase 50%，对于 Circle 股东来讲能拿到一个最高的 takerate。
