录制人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
录制时间：2026.05.13
Contents
AI 产业链中的卖铲人
今天想跟大家聊的标的，是我个人认为 AI 产业里拥有最高确定性的标的（或许没有之一）——台积电。
为什么会把台积电称为 AI 产业最高确定性的标的呢？理由其实很直接：在 AI 这条产业链上，越往下游看，技术路线和产品路线的不确定性就越大，竞争性也越强。比方说众所周知的算力卡，下游客户是选择 GPU，还是选择像谷歌、亚马逊这些云大厂提供的自研 ASIC 芯片？是选择 CUDA 生态还是选择开源生态？再具体到模型层面，是选 OpenAI 的模型，还是 Anthropic 的模型，还是 Google 的 Gemini，又或者是国内的 DeepSeek，或者字节？这里面到底谁能笑到最后，目前来看是很难说得准的。很多技术先进、需求爆发的行业，最后的赢家是谁，要在技术早期去押对，是一件难度非常高的事情。但有一件事情我会相对更确定一些：不管最后是哪家大模型厂商胜出，不管最后是 GPU 还是 ASIC 芯片占上风，这些最先进的 AI 逻辑芯片，其核心计算单元的生产、制造、封装，大概率仍然会落在台积电的先进制程和先进封装体系当中。台积电是 AI 产业链当中卖铲人中的卖铲人，是给英伟达、给博通去卖铲子的人。就像美国当年的淘金热，最赚钱的不是淘金者，因为最后能淘到金子的人是很少的，实际上赚钱的是卖铲子、卖水、卖牛仔裤的人。台积电本质上就是这个算力基础设施时代的卖铲人、卖水人。这其实也很符合价值投资的精神——我们有时候需要去找到模糊的正确，而不是去定义一个很精准但很有可能是低确定性的事情。
除此之外，我自己配置台积电还有另外一个理由，就是对自己作为研究员、作为投资者，职业发展的一个对冲。Anthropic 的创始人 Jack Clark 最近在推特上发过文，他根据自己对公开 AI 数据的分析，认为到 2028 年年底，所谓的”递归自我改进”发生的概率有 60%。这个递归自我改进的主语是 AI，也就是说他认为到 2028 年年底，很有可能 AI 已经不需要人类介入，就能够完成自身产品的迭代和升级。如果这件事情真的发生，人类智能的相对价值会以比现在更快的非线性速度被严重稀释，今天我们引以为傲的写代码、做分析、做投资，各种各样跟智力相关的活动，都会面临非常大的重新定价压力。我不知道这个 60% 的概率准不准，但我做投资有一个习惯，就是面对长期、不可忽视的尾部风险，不要去赌它不会发生，而要想办法去做对冲。如果未来人类的智能价值真的快速贬值，那么 AI 时代物理基础设施的价值会非线性上升。通过资本投资去分享 AI 时代的红利，除了本身的财务回报，也是在对冲我们作为普通智力从业者的劳动价值的潜在减值。台积电是我认为 AI 产业里确定性最高的标的，它不太依赖于具体应用的技术路线，更多依赖的是”算力需求继续增长”这个最底层假设的受益者。
今天对台积电的分享，我想基于六个部分来展开：
1.台积电的生意本质：做什么样的生意、提供什么样的服务、客户是谁；
2.台积电的生意护城河；
3.台积电的财务质量，截至最新一个季度的财务报告；
4.目前的成长推动力以及风险；
5.估值的大概测算；
6.后续如果要持续跟踪台积电，需要看哪些事实和数据。
台积电的生意本质
台积电是 1987 年由张忠谋创立的。他当时第一个开创了所谓的纯晶圆代工模式。“晶圆”可以粗浅地理解为芯片，所谓”纯晶圆代工”，就是只做制造、不做设计，永远不与做芯片设计的客户进行竞争。这条铁律是台积电商业模式的根。所谓芯片设计，比如现在的英伟达、给谷歌做芯片设计的博通，乃至三星自己的芯片，他们都是相当于自己做设计。为什么他们要自己做设计？因为很多纯粹的芯片设计厂商是没有自己的晶圆生产厂的，因为晶圆生产厂的投入成本非常高，要维持先进制程的生产能力，技术迭代的压力和投入也都极大。所以很多芯片厂商选择聚焦于自己最擅长的事情，去构建芯片设计的软件生态，把芯片设计做好，代工就交给代工厂。在台积电之前，大部分芯片厂商更多采用的是 IDM 模式，即芯片的设计和生产全部由自己来做，比较典型的像英特尔、三星，他们都是典型的 IDM 模式。台积电是第一家纯粹只做生产的厂家。在台积电之后，越来越多这样的厂家冒出来，包括很多台湾企业，比如联电；现在中国大陆的中芯国际也是做晶圆纯代工的。
来看一下具体生意的情况。根据 4 月 16 号发布的 2026 年 Q1 财报，从制程角度来看营收占比：所谓的 3 纳米、5 纳米、7 纳米，这里的”纳米”其实并不是一个很精准的晶圆半导体规格，更多是用来定义制程的先进性。3 纳米意味着每个特定面积能容纳的晶体管数量比 5 纳米更多，这也是摩尔定律发展的趋势。3 纳米制程更先进，对应的产品定价也更高一些。按制程拆分总营收占比：3 纳米占 25%，5 纳米占 36%；7 纳米占 13%。业界把 7 纳米以下的制程统称为先进制程。这部分先进制程占到台积电总营收的 74%，而这一指标在三年前才是 50% 出头。可以看出，台积电先进制程的营收贡献在这几年是快速上升的。从下游应用看，即把产能卖给了什么样的场景：HPC（高性能计算）占整个营收的 61%，环比增长 20%，增速非常快；智能手机目前占 26%。曾经很长一段时间内，智能手机都是台积电的第一大应用场景，目前已经排到第二。整个生意重心已经很明显地从智能手机转向了 AI 算力芯片。从客户角度看，台积电前五大客户占到整个营收的 60% 以上。台积电自己是不会披露哪个客户占多少营收的，是匿名状态。但根据产业第三方测算：第一大客户是英伟达，超越了多年的第一大客户苹果；苹果目前是第二大，营收占比大概在 15% 到 20% 左右；其他主要客户还有博通等，整体客户集中度还是比较高的。从产能布局看，台湾本岛承载了台积电 95% 以上的先进制程产能。海外厂分布在：美国亚利桑那（以先进制程为主）、日本熊本（曾经没有 2 纳米、3 纳米规划，目前已经新增）、德国德累斯顿（建设当中）、中国大陆的南京和上海。先进制程目前大部分仍在台湾。这种”一岛多国”的布局，台积电正在尝试推进，但依旧以台湾为主。推进产能分散，一方面是为了分散地缘风险，大家都知道台海关系比较紧张；另一方面也是来自其他国家政治形势的压力，比如美国要求台积电去亚利桑那建厂，要求把厂迁到美国本土。当然这对服务美国本土客户也确实有帮助，因为台积电 70% 以上的客户都来自美国那边。
除了芯片代工的主业之外，有必要讲一讲台积电目前的第二条增长曲线——先进封装。把先进封装单独拿出来讲，产业背景在于：摩尔定律在最近十多年明显放缓，体现在 3 纳米、2 纳米的芯片研发成本指数级上升、难度越来越大，单颗芯片里塞进更多晶体管的物理极限正在越来越逼近。怎么办？答案目前来看就是先进封装——单颗芯片里很难塞进更多晶体管，那就把多颗芯片封装在一起协同工作。台积电先进封装的核心技术是 CoWoS，它通过硅中介层把逻辑芯片和 HBM（高带宽内存）封装在一起。当然不只是这两种，还有很多别的芯片可以封装在一起。为什么这件事情对客户很重要？因为本质上 AI 芯片是”逻辑算力 + 高速内存”的组合。一颗英伟达的 H100、H200 或者 Blackwell GPU，需要把核心算力芯片和 6 到 8 颗 HBM 内存芯片紧密互联，这件事需要非常高精尖的封装能力。目前能很好量产的，只有台积电的 CoWoS 技术。英伟达的 Blackwell、AMD 的 MI300，包括博通给谷歌提供的各种高端 ASIC 芯片，基本上全都依赖台积电的 CoWoS 产能。仅英伟达一家，就占到目前台积电 CoWoS 产能的一半以上。这已经是比先进芯片制程可能更稀缺的产业瓶颈了。从收入贡献来看，先进封装这部分：2023 年占台积电收入的 7% 到 9%；2025 年到 10%；2026 年预计超过 10%。这还是在台积电先进产能本身不停提升的情况下，比例还在不停提高。CoWoS 封装的毛利率也在向公司整体毛利率靠拢，未来大概率很有可能超过整体平均毛利率。资本开支方面也能看到台积电对先进封装的重视。2026 年预计的资本开支是 520 亿到 560 亿，其中大概 10% 到 20% 左右会投入到先进封装中，比 2025 年明显加码。这是台积电目前快速增长的第二条曲线。我们可以思考一个问题：芯片以及芯片的生产封装，长期来看是不是一门”长坡厚雪”的生意？这门生意 30 年后还在不在？我想答案应该是比较肯定的：只要到时候人类还需要更多算力，只要到时候硅基半导体还是计算的物理基础，这门生意在未来十年内大概率会越来越大。除了现在的数据中心，未来还会有更多具身智能的设备，它们都同样需要芯片，包括我们的手机也是一样。
护城河的五个维度
接下来从五个维度聊一聊台积电的护城河。最后一个部分可能是大家聊得比较少、但我认为非常重要的，它可能是前面四条护城河的地基。
技术领先
目前台积电在7纳米以下，也就是我们称之为先进制程这个领域的市场份额接近百分之九十。这个市场份额的比例比英伟达在 GPU 市场份额的比例还要高。另外两家提供晶圆代工的主要竞争对手是三星和英特尔，目前加起来10%不到。尤其在 2 纳米、3 纳米先进节点量产的能力上，基本上台积电是一家独大的，技术高度领先。
资本壁垒
这个赛道是需要非常非常大的资本投入才能进行参与的。目前，3 纳米的一个厂的建设成本大概在两百亿美元以上，2 纳米的话大概率是要将近300亿美金。台积电在2026年的资本开支是520亿到560亿美金，目前全世界只有三家公司还在参与这个游戏。除了台积电之外，就是三星和英特尔。三星和英特尔都是有很典型的国家资本主义的扶持，基本上就形成了一个正向循环。你只有本身有一个巨大的资本投入，才能去保证你的产能和技术能够保持领先，你才能去获得客户订单。那么有了客户订单，你才能获得对应的客户利润和现金流，才有资格进行更大的投入。如果你不投入的话，技术代际逐渐落后，基本上你离这个游戏的牌桌就会越来越远。像很多台湾本地的一些代工厂，都是在反复的周期中淘汰掉的，目前可能大部分已经参与不了先进制程，可能就是做 20 多纳米以上的芯片的代工了，比如像台湾的联电之类的。
客户粘性
客户要离开台积电的生产和代工体系是有非常高的一个转换成本的。比方说苹果的 A18 芯片，它目前是基于台积电的 3 纳米进行设计的，假设苹果要把这个单子转给三星，那么就意味着所有关于这个芯片的设计文件需要进行重新的流片，流片相当于一个芯片的试产，这个过程可能长达一年到一年半左右，时间成本和重新生产成本基本上可能是大几亿美金。这是整个芯片的设计和物理规律所决定的。更深层次的客户粘性可能来自于生态。台积电从2008年就开始做一个叫 OIP 也就是开放创新平台的这么一个生态。这个生态里基本上把全球主要有各种各样的 EDA 厂商，也就是芯片设计厂商，包括 IP 厂商，像 ARM 作为芯片设计厂商、 IP 授权厂商，还有各种各样的封测合作伙伴，以及芯片设计企业自己，以及台积电作为生产部门全部整合在一起。一个客户可能在芯片发起项目最初，他就已经在跟这个 IOP 平台进行对接了，可以获得最多的资源、最好的便利，以及相互之间的信息都是可以相互验证跟踪和互通。可以想象，当我要离开台积电，去找三星代工，他们也有类似的平台，但是这个平台的转换成本是非常高的，变成了一种具备高度系统性的迁移成本。假如你是一个长期的苹果用户，过往所有设备，电脑乃至家里各种各样的智能设备全都是苹果的，现在突然要转去用安卓，就会很麻烦，很多人不愿意干这个事情。这还是个人层面的决策。如果是商业决策，涉及到生产时间、生产成本、机会成本，企业切换的代价就更高。
学习曲线 + 良率
作为一个制造业来说，进行产品生产时，生产的规模越大，掌握的生产规律越丰富，case 积累越多，跟客户的沟通越频繁，就越有能力把产品的良率，以及生产的速度、生产的成本做优化。比如同样是 3 纳米芯片，台积电良率假设是 80，那么三星可能是 50。差30个点意味着单位成本差距巨大，意味着我给客户报这个芯片的报价就会比三星要低很多，且我能够保证我生产出来的良率是更高的。这种良率必须是来自于很硬的经验积累，你到底跑过多少片晶圆，你经历过多少失败的场景，你跟客户交流过多少次，你积累下来的长期的技术文档和内部的生产文件有多少，这种工艺数据库有多厚，都会决定你的良率，我们可以把它统称为学习曲线。当一代新的制成出来的时候，你能以多快的速度把我的这个良率提上去，把成本降下来，把产量提上去。这种必须由你的客户的规模、资本的开支、团队的工程师的能力所决定的，它是很难被竞争对手快速复制的。那么有这种先进的学习曲线的领先，关键的客户就会愿意把自己最重要的，最贵的，最复杂的芯片，交给台积电进行生产，不会进行实验性合作，成本太高了。
企业文化
我认为这四个护城河，都是来自于台积电的企业文化的根，我们把它称之为企业文化的护城河。张忠谋在创立台积电之后，确定了四个价值观的核心词，第一是诚信正直，第二是承诺，第三是创新，第四是客户信任。以客户信任为例，”不与客户竞争”这条铁律是台积电建厂以来从来没有动过歪脑筋的。反观英特尔，它一边做代工，一边自己也在卖芯片，对客户就会形成顾虑——作为另一家芯片设计企业，我要把图纸、设计规划、技术内部文件交给英特尔做代工，会不会担心英特尔从中借鉴思路？类似的事情其实在三星帮苹果代工的时候就发生过，苹果发现自己的很多设计思路在三星的产品当中似曾相识。而台积电只做芯片制造，不做芯片设计，这对取得客户信任有非常大的帮助。其次我们能够看到台积电在技术研发的勤奋和专注上也是有很大的领先优势的。2014 年三星和台积电都在突破 10 纳米这个芯片的研发。谁能更快跨过这个技术门槛，谁就能更快拿到客户订单。当时台机电组织了一个所谓“夜莺部队”，它是三组人力，机器不停，人力轮转，三组人力每组人力8小时，然后24小时无缝衔接，一刻不停去做这个技术的公关和突破。像这样非常勤奋和专注，甚至半军事化的企业纪律性，其实是很多西方企业很难去进行复刻的。我们前面提到这些护城河，能够随着企业执掌人顺利接替不断延续下来。假设我们给苹果一千亿美金，让苹果自己从零建设一下台积电这样的公司，他愿意去做吗?肯定是不愿意的。因为钱可以买来光刻机，但是买不来台积电三十多年这么一个工艺数据库，买不来台积电能够去搞夜莺部队这样的文化，也买不来全球客户对台积电的信任。这是一个综合的，从企业文化里面生发出来的优势。
财务状况回顾
聊完护城河，来看一下台积电目前的财务状况。根据 2026Q1 数据，营收 1.13 万亿新台币，对应 359 亿美元（目前美元兑新台币约 1:31~32）；同比增长 35.1%。净利润 5725 亿新台币，同比增长 58.3%，增速比营收更快。毛利率 66.2%（对于一家制造业企业来说是非常恐怖的水平），营业利润率58.1%，净利率 50.5%（大部分制造业企业净利率都是个位数，2%~3% 都很常见），单季度 ROE 40.5%，比茅台还要高。这几个指标在 2026 年 Q1 全部创了历史新高。横向对比同业：英特尔的代工部门还在亏损；台湾的联电等晶圆代工厂的毛利率大概在 25% 到 30% 左右。台积电 66.2% 的毛利率在全球代工厂里基本是降维打击性的 T0 级别存在。
再看下过往十年财务指标的趋势。这一段比较重要，能看到台积电是这个季度特别好，还是过往一直都很优秀。
营收方面：
•2015 年：8435 亿新台币；
•2019 年：1.07 万亿新台币；
•2022 年：2.26 万亿新台币（当时的历史记录，背景是疫情之后的”芯片荒”）；
•2023 年：从 2.26 万亿略微下滑到 2.16 万亿（往前推十年也是唯一一次台积电营收负增长的年份）；
•2024 年：恢复并超过 2022 年的高峰，达到 2.89 万亿；
•2025 年：到 3.81 万亿，对应 1224 亿美元。
十年间营收翻了 4.5 倍，年复合增长率约 16%。对一家这么大体量的企业来说，这个增速还是很恐怖的。
净利润方面：
•2015 年：3066 亿新台币；
•2022 年：1.02 万亿（芯片荒那一年）；
•2023 年：回调到 8385 亿（注：录音中此处口误为”3885 亿”）；
•2025 年：直接翻倍到 1.72 万亿。
十年利润翻了 5.6 倍，利润的复合增长率 19%。利润增速比营收更快，说明利润率在持续提升。
从这两条曲线可以看出几件关键的事情：1、回看过往十年，台积电是一个高增长、高质量的成长股，尽管体量这么大，这种增长率放在全球巨头里也是顶级的；2、它仍然有一定周期性，2019 年、2023 年都出现过高增长之后的”消化年”，但消化时间不长，且很快就能创出业绩新高；3、从 2024 年开始，AI 浪潮带来了一次台阶式的利润和营收跃升。2024 和 2025 两年都是 30% 以上的营收增长，2026 年公司给出的指引依旧是 30% 以上。这一波业绩的含金量比此前 2020~2022 年那波周期性反弹要高得多，景气周期的延续性也要长得多。
毛利率轨迹：
•2014~2017 年：长期保持在 50% 左右；
•2019 年：因为 7 纳米制程引入带来折旧拖累，回落到 46% 的小低点；
•2022 年（芯片荒）：暴增到 59.6%；
•2023 年：回落到 54.4%（但没有突破 2019 年的低点）；
•2025 年：重回高峰，全年毛利率 59.9%；
•2026 年 Q1：达到非常恐怖的 66.2%。
可以看出毛利率中枢是台阶式提升的，10 年间从 50% 提高到 60% 以上。当然，目前 Q1 的 66.2% 我们应该理解为：行业极度景气周期、高产能利用率、先进制程占比不停提高，以及美元贬值这几个背景共同作用下的阶段性高位，不能线性外推为未来 5 年、10 年都能维持。
另外，作为先进制造业企业，资本开支是必须看的指标，因为资本开支对产能扩充有决定性作用，对技术领先也有很大作用。2014年的年度资本开支是95亿美元，到了2022年暴涨到了363亿美元，到了2025年它的资本开支是409亿美元。今年它的年度资本开支指引是 520-560亿。十年它的资本开支涨速也是五倍以上，比我们前面讲到的营收增速要更快，基本上可能跟利润增速是差不多的。我们把它这几条曲线放在一起看，能看到它的资本开支不停扩大的同时，利润率的结构也是在不停提升的。这个在重资产的行业内其实是比较罕见的，因为一般来说重资产的生意的资本开支越大，对毛利率的拖累是会很明显的，包括对 roe 、对于现金流的拖累是很明显的。但台积电能够做到资本开支跟净利润一起涨，它的背后有很强的对产品和服务的定价权，以及极高的效率。
再看资产负债情况。台积电整体的资产负债率大概在 31.5% 左右，乍一看会觉得它也是借钱在经营，实际上并非如此。2026 年 Q1 数据：
•长期有息负债：仅 9010 亿新台币，对应 280 亿美元，占总资产的 10.4%；且这部分利率非常低，根据 2025 年年底披露，约 0.79% 到 1.78%，债务成本极低；
•现金及有价证券：1060 亿美元，占总资产的 39%，远远可以覆盖有息负债；
•账面净现金：780 亿美元。
剩下的负债大部分是经营性的无息负债，比如应付账款、应付费用，以及客户的预收款。客户预收款就是很多客户为了锁定台积电稀缺的高端产能（比如 2 纳米、3 纳米），需要提前几年向台积电支付保证金，类似一笔反向、无息的大额客户融资，实际上是客户帮台积电出钱建厂，为了锁定核心产能。这是产能稀缺到极致的公司才能享受到的待遇。另一个值得注意的趋势：长期有息负债从 2025 年 Q1 的 9870 亿新台币降到了 2026 年 Q1 的 9010 亿新台币，绝对金额仍在下降。台积电不但没有靠借贷扩张，反而在主动降债务——这在重资产、高成长行业里是非常罕见的。大部分企业看到行业景气，会到处借钱去扩产；台积电反其道而行之，可见其自身的现金能力非常强。
再看股东回报历史。
•1994~2002 年：以股票股利为主，意义不大，更多是象征性的分红；
•2004 年起：转为以现金分红为主；
•2019 年起：从年度分红改为季度分红，开始进入一个稳定且逐步提升的股东回报政策。
关于分红支付率（每年的净利润当中有多少拿出来进行股票回购或者股票分红）：2014 年到 2017 年是30%-40%，2018年到2019年是40%-50%，目前是26%。台积电目前处在一个高度景气的成长期，目前把它获得的现金流，更多去进行开场、拓产，进行先进的制成的进一步研发，可以很快拿到好的一个净利润回报，可以赚更多钱。这部分钱我与其分给你，或者我与其把我自己的股票去回购掉，投入到经营中能给我带来更高的资产收益率。所以在景气的年份降低分红率，对于股东来说是更负责的一个表现。那么等到后续可能整个行业的景气度下降，产能的紧缺度没有那么高了，它可能还是会去提高分红支付率，大概率也会回到40%、50%，甚至更高的水平。
未来增长的驱动力
讲完经营情况，看一下驱动台积电利润增长的动力来自哪里。
一个是AI算力需求的增长。目前 CoWoS 产能在 2025 年年底官方数据是 7 万到 8 万片/月，到 2026 年年底预计达到 10 万到 13 万片/月，基本上接近翻倍。但即便如此，台积电 CEO 魏哲家在 Q1 业绩会上暗示：到 2027 年底，台积电的供给产能依旧偏紧，依旧很难完全满足客户需求。
另外一个就是它的收入结构的改善，也就是我们称之为所谓叫制程红利。我们看到它的先进制程的单片晶圆价格，是越先进价格越高的。我们就以 7 纳米的晶圆面板来看的话，可能是 1 万美金单片；到了 5 纳米，价格就会变成 1.5 到 1.6 万单片；到了 3 纳米就要变 2 万；到 2 纳米可能就要进 3 万。制程越先进，能够获得的毛利就越高。每代制程的平均产品的单价都是明显大幅提升的，加上本身它的良率改善，去进行一个折旧的摊销，毛利率会随着这样结构性的提升而去提升的，这个也能够给它去贡献更高的营收、更好的利润。可能会给它的成长带来一些负向的或者是减缓的一些因素，就是它目前全球化的产能布局。目前来看，它短期的海外的厂的建设可能会稀释它长期的毛利率，可能会稀释 2%、3% 左右，后续随着海外产能的扩大，可能会去稀释到 3% 到 4% 。这个是为了长期去降低地缘政治风险的冲击，以及能够更好去服务欧美客户、日本客户，必须需要去做出的妥协。目前公司给到 2026 年的年营收的指引，刚刚讲过是 30% ；到 2029 年的，以美元计价的长期营收的年复合增长率，还是能够进20%；那么其中 AI 加速器的这部分的一个年复合增长率，可以到 50% 以上。目前一个 2 万亿美金市值的公司可以给出这样的指引，含金量还是比较高的，未来增长的路径还是比较清晰的。
风险因素
地缘政治
台积电最大的风险来自地缘政治，而不是来自竞争。黑天鹅事件：台海冲突是大家都关心的话题，也是台积电股价被长期压制的核心原因之一。如果没有台海冲突，它的股价大概率还要再涨 20% 到 30%，才能跟其他 AI 产业链公司拉平。台海军事冲突是一个长期很难定价的尾部风险。灰犀牛事件：中美科技战的长期存在，甚至潜在升级。但需要注意，假设统一事件真的发生，台积电变成一家中国公司，美国有没有能力制裁台积电？在我看来这个可能性并不大。这就好比稀土对美国是非常稀缺的资源，台积电的先进制程、先进封装产能对于美国芯片企业来说甚至是更稀缺的资源，美国很难去制裁一个自己也非常需要的东西。
客户高度集中
前五大客户占到 60% 以上的产能，英伟达、苹果各自占比都在 20% 左右。如果重要客户跳单去找三星、英特尔代工，对台积电的冲击会比较大。当然这不太可能一夜之间发生，但实际上最近不管是英伟达还是苹果，都会有把订单拿去跟三星、英特尔接洽试产的消息。这种尝试在历史上也是反复发生的，台积电也是从英特尔、三星那边把苹果撬过来的，所以这种竞争挑战会一直存在。
技术路线风险
包括 GAA 技术路线、High-NA EUV 转型等问题，每一次大的关键节点的技术跃迁都有失败的可能性。三星就是在 GAA 技术上栽了跟头，被台积电拉开差距。
海外建厂成本
其实之前张忠谋是非常反对去美国建厂的，当时是2022年的时候，他说去美国建厂，当地的成本会比台湾当地的建厂成本可能会高50%。当然现在根据今年一季度魏哲家的说法，其实并没有那么高。他对于美国亚利桑那州的评价还是比较高的。包括像台积电美国工厂的客户之一 AMD 也迂回地提到过一些，在美国当地生产芯片的成本和台湾当地的成本的变化，没有像50%那么高，可能是5%-20%左右的比例。
行业周期下行
行业本身的周期性下行风险，2023 年就发生过，芯片荒之后变成了芯片库存的严重滞销。AI 周期一定也会有自己的半导体周期，只不过它会以什么样的形式、什么样的幅度、什么时候来临，是很难预测的。如果 AI 需求一旦短暂”踩刹车”，第一波冲击会传导到巨量资本开支的云厂商，然后是英伟达，再到台积电这样的代工厂。但相对来说，因为台积电它在先进制程、先进封装这个产业链的占比更大，它也一直在压着自己的投产的节奏，所以它的冲击的幅度可能会比其他竞争更激烈，寡头格局的这种产业链可能会受到冲击会更小一些。因为存在寡头，存在可能两到三家的这么一个竞争，对于产能的把控会涉及到很高度的博弈的一个情况，会更难以去控制周期波动的幅度。
估值推算
聊完增长推动力和风险，有必要看一下台积电的估值。在此之前，先回顾过往 20 年台积电股价和 PE 的几个关键事件与时间节点。
历史复盘
•2008 年金融危机：台积电 PE 跌到历史最低，大概只有 10 倍出头，是历史最低位置；
•2014~2015 年：苹果 A 系列芯片订单转入台积电，这是商业模式的一次大跃升——它从一个高度竞争的普通代工厂，跃升为全球最重要消费电子客户的核心制造伙伴。PE 中枢从 12~15 倍上移到 15~18 倍，后续大部分历史时间都在这个倍数以上；
•2018~2019 年：中美贸易战引发短期回落，但很快走出来，反而强化了”台积电难以替代”的共识；
•2020~2021 年：疫情释放超量流动性，叠加芯片荒，全球都在抢芯片产能，台积电被市场重新定价为”全球关键科技基础设施”，PE 一度被估到 30 倍；
•2022 年：随着产业去产能、去库存，叠加美联储加息和台海形势紧张，台积电经历了一波暴跌，这可能是过去 10 年最经典的”黄金坑”。当时 2022 年年底巴菲特一度大笔建仓台积电，仅过了一个季度又快速清仓，这部分情绪冲击导致了进一步暴跌。更深层的原因是产业内部周期：客户之前过度备货，过度备货之后又出现恐慌性去产能，台积电产能利用率不足，手机和 PC 需求走弱，多重利空叠加。台积电从此前 30 倍 PE 的最高点，最大回撤 50%，PE 又一度跌回到 12 倍——这是历史低点之一。事后来看，是过去 10 年最好的台积电购买机会之一；
•2023 年起：AI 浪潮让台积电再次获得叙事升级，从单纯的先进制程代工厂变成了 AI 算力扩张的核心制造平台，估值中枢从 15~20 倍上移到 20 倍以上；
•2025 年 1~4 月的回调：导火索是 DeepSeek-R1 的发布，市场担忧大模型训练和推理成本大幅下降会削弱云厂商的几百亿 AI 资本开支，传导到台积电的订单。1 月 27 号台积电单日跌了 13%，后续基本是接近腰斩的跌幅。叠加 4 月 2 号特朗普宣布对等关税以及各种制裁性条款的多重冲击，台积电从 1 月份的高点到 4 月份的低点跌了将近 30% 多。但后续事实表明：DeepSeek 不但没有削弱 AI 算力需求，反而因为推理性能提升、单位算力成本下降，激发了更广泛的推理需求扩张，呈现典型的”杰文斯悖论”——商品和服务价格越低，所释放出来的需求总量就越大；同时关税对实际客户行为的冲击幅度也低于市场悲观预期。台积电后续很快涨回去了。
这次回调再度验证了一个规律：当技术叙事被质疑、政策冲击和流动性压力同时出现时，往往是台积电较好的长期买入机会。
当前估值位置（2026 年 5 月中旬）
•股价：每股约 400 美元；
•总市值：2 万亿到 2.1 万亿美元
•TTM PE：约 37 倍；
•2026 年前瞻 PE（综合各机构预测）：约 22~25 倍。
仅从静态 37 倍 TTM PE 看，肯定处于历史高位；但考虑到台积电未来几年营收和利润的增速可见度比较高，前瞻 20 多倍的 PE 并不算严重泡沫，目前处在不算很便宜、但也不是典型泡沫的位置。关键看你对 AI 和高性能计算增长的判断：如果你认为未来几年还能保持较高增速，目前 PE 就是合理价格；如果不看好，那现在的估值可能并不便宜。
DCF 测算
我们来做一个简单的 DCF 反推。先看 2025 年关键数字：
•营收：1224 亿美元；
•净利润：552 亿美元；
•资本开支：约 400 亿美元；
•经营性现金流：约 700 亿美元；
•自由现金流：约 290 亿美元（约为净利润的 53%）。
如果直接用 290 亿美元自由现金流作为永续假设进行 DCF 推算会有问题——这暗含台积电未来每年都要花 400 多亿美元建厂的假设，显然是不合理的。台积电过去几年（包括 2026 年）的高资本开支并不是长期常态，只是当前对先进制程、先进封装产能存在巨大需求才会有这么大的投入。等到 2027~2028 年这一波 2 纳米和先进封装的产能释放出来后，资本开支强度大概率会回落，除非届时景气度依旧极高。所以自由现金流不会一直维持去年这么低的水平，所以用自由现金流推算并不合理，用净利润反推或许更有参考性。
那么取折现率 9.5%，做情景假设：
保守情景：
•未来 5 年净利润年复合增长率 12%（低于公司给的指引）；
•第 6 到 10 年增速降到 6%；
•永续增长率 2.5%；
•对应合理市值：1.5 万亿~1.7 万亿美元，比当前股价便宜 20% 到 30%——意味着如果保守假设成立，目前股价偏贵。
基准情景：
•未来 5 年净利润年复合增长率 18%；
•第 6 到 10 年增速 9%；
•永续增长率 3.5%；
•对应合理市值：2 万亿~2.3 万亿美元——意味着目前 2 万亿左右的市值基本处于合理水平。
乐观情景：
•未来 5 年净利润年复合增长率 22%；
•第 6 到 10 年保持低双位数（约 11%）；
•永续增长率 4%；
•对应合理市值：2.6 万亿~3 万亿美元——意味着相比当前市值还有 25% 甚至 50% 的上行空间。
当前 2 万亿左右的市值，对应的是基准的场景，未来五年18%-20%的增长。通过DCF反推，我们就可以看出目前市值包含怎么样的假设。DCF 反推的价值不是给你一个精准的合理价，而是告诉你当前价格在押注一个什么样的未来预期。
值得长期跟踪的关键指标
后续如果要长期跟踪台积电，要先看“先行指标”。因为等财务指标出来时，股价可能已经完整调整过（无论涨跌），先行指标对提前判断更有帮助。
技术研发情况（最领先指标）
技术研发可能领先公司财务数据 1 到 3 年，重点跟踪：
•台积电正在重点攻关的 A16、A14 路线图是否如期推进；
•是否依旧能够使用 low NA EUV 实现产品生产；
•各个先进节点的进度和良率情况；
•主要竞争对手英特尔、三星在良率和客户导入上有没有形成实质性突破。前两天看到苹果去找英特尔尝试代工，后续要观察实际代工的量、良率和接到的订单量。尽管刚开始量肯定不会特别大，但这些指标都很重要。
客户与订单情况
跟踪苹果、英伟达、AMD、博通这些核心客户，以及微软、谷歌、Meta、亚马逊几大云厂商宣布的资本开支。最新一个季度（2026 年 Q1）他们给出的全年资本开支指引比 2025 年年底时还要增加，仍在继续往上走。云厂商的资本开支是台积电的上游指标——只要这些数据没有往下掉，落到台积电这边的 CoWoS、先进制程订单量也不会往下掉。这是一个中期前置的指标。
月度营收报告
台积电每月 8 到 10 号左右发布上月营收。比如 5 月 8 号发布的 4 月营收同比增速 17.5%，比 3 月份的 45% 低了不少——但这里可能存在两个月度营收之间的”透支与递延”，所以还要再看 6 月发布的月度营收公告。台积电给到二季度乃至全年的指引基本上是年化 35% 以上的营收增速，月度数据至少不能连续几个月比指引低太多。同时关注产能利用率、海外建厂进度等，都是比财报更早的跟踪指标。
行业宏观与地缘政治
地缘政治对台积电估值影响很大，要看：
•中美关系是趋向缓和还是更冲突；
•类似特朗普访华最终能达成哪些协议、口径如何；
•台湾这边的口风、后续大选、民意等，都会直接影响地缘紧张程度。
季度财务数据（后置指标）
每季度发布的毛利率、净利率、自由现金流等，是需要长期跟踪的。
总结：判断买卖的核心点
判断是否持有或买入台积电的核心点：
1.技术有没有按期推进；
2.大户客户有没有战略性出走；
3.月度营收是否符合年度指引预期；
4.企业治理文化有没有出现显性背离；
5.台海地缘风险有没有快速升级。
只要这些条件都符合预期，短期的财务波动就不应该成为我们急于卖出的理由。
今天基本把台积电这家企业讲得比较完整了。用一句话概括：台积电是一个好生意 + 强护城河 + 在我个人主观判断下处于偏合理价格的公司。回看过往 10 年、20 年，每隔几年台积电都会因为各种各样的原因（技术趋势、半导体周期下行、地缘冲击等）出现一些阶段性的折价，多的时候跌幅 50%，少的时候也有 30% 左右。我们并不需要去预测每一次底部，而是需要在出现这样回撤的时候，去判断那些先行指标是否真的恶化，还是只是市场恐惧和短期因素。但即便你非常看好台积电、非常看好 AI 的发展，也不应该在某一家公司上面持有过高的仓位。毕竟台积电存在一个很大的黑天鹅风险——台海问题。后续如果真的出现这样的事件，台积电短期内跌 30% 甚至 50%，都不会太出人意料。以上就是关于台积电整个的分享。
