主持人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
嘉宾：Lawrence, Mint Ventures 研究员
录制时间：2026.03.13
点击查看上期链内容：EP37：深聊泡泡玛特：IP 超新星的业务、护城河、估值和挑战（第一集）
Contents
泡泡玛特的核心护城河
Alex：下半期，我们会来聊聊泡泡玛特的护城河、估值，包括市场的预期等等相关的内容。那么我们的第一个问题就是，在 Lawrence 你看来，泡泡玛特作为一家 IP 潮玩赛道里的公司，它核心的护城河是来自于哪几方面？支撑这些护城河的因素可能有哪些？
Lawrence：好的。我认为泡泡玛特的核心护城河，就在于它这一套工业化的 IP 创造和运营的能力，它能够系统地并且可复制地持续创造出受市场欢迎的 IP，并把这个 IP 高效地转化为商业价值。这里面细分来讲就有三部分。第一部分是 IP 的孵化机制，第二部分是用户运营，然后第三部分是用户心理和用户社群的构建。第一部分是系统化的 IP 孵化。这里面泡泡玛特大家能够看到非常强的一个部分，基本上最近几年每年会有一个大热的新 IP 出现。比如说 2024 年是 Labubu，2025 年的话就是星星人。在之前还有 SkullPanda、CRYBABY。这背后就是泡泡玛特有一套很成熟的机制，他们会做全球的艺术家的发掘和储备。我们上集里面提到跟新的艺术家陈嫣冉的合作，是一个比较知名的一个年轻艺术家。类似于这种合作，泡泡玛特在很长时间以来一直在持续去做，除了在它自己这种潮玩大会上去广泛地接触这些艺术家之外，也去参加这种偏艺术、偏设计向的一些合作。在艺术家挖掘之后呢，他们会有比较丰富的合作形式，有买断类型的，有像签独家授权类型的，也有就是，也有一些非独家的授权，比如说那些非常知名的 IP，比如说迪士尼，以及马上要发行的三丽鸥的系列。这样的话总体会为泡泡玛特形成一个更丰富的产品线。然后还有一点要提的是，泡泡玛特的IP 运营能力还体现在，有相当多的 IP，在跟泡泡玛特签约之前就已经存在多年，但是都是在跟泡泡玛特签约之后才有了强大的商业化能力。一个突出的例子就是星星人。星星人这个 IP 其实之前在另外一家潮玩公司已经运营了几年，但是并没有取得很好的效果。重新签到泡泡玛特之下，2024 年签的，2025 年就已经大火了。再之后就是对于这个 IP 会有一个全生态的比较细致的管理。每个 IP 的突出的视觉 DNA 也会被长期坚持，让它的整个生命周期更加完整。这几个方面共同构成了泡泡玛特在 IP 这方面的一个稳定的孵化机制。第二部分是关于泡泡玛特比较精细的数据运营。最大的基础还是泡泡玛特的门店和用户的数据。泡泡玛特全球的门店已经有 500 多家，还没有年报的最新数据，这还是半年报的数据。加上机器人商店，以及线上线下的各种消费的渠道。这个渠道对于任何一个想要在目前节点想要做潮玩的玩家来讲，都是一个时间内很难构建的护城河。线下零售店的运营工作其实是非常繁重的，包括员工培训，其实是有非常多的坑要踩的。像我们看早期王宁的访谈反复提到，他们在早期做零售这件事情的时候踩的坑，遇到的困难。这也是潮玩行业的新进入者要长期面临的一个比较大的问题。当然现在有蛮多的潮玩的新玩家采取以线上为主的方式，但是这种形式还是会一定程度上影响跟用户的交流。因为庞大的线下门店也是泡泡玛特能够搭建它社区文化的一个重要的因素。在这么多门店和会员数据的基础上，泡泡玛特会有非常精细的数据驱动的产品的开发和迭代。因为有更丰富的数据，那这个 IP 团队就可以根据历史数据和趋势去来做一些微调。比如说 Labubu 的形象，也经过了多次的调整，最终才成为现在这种带邪气的纯真风格。并且各种实时的数据，比如说售罄的速度、区域的热度，也在后续影响产品的开发与迭代。另外泡泡玛特其实也做了比较详细的用户分层和精准运营，在他的 APP，包括小程序之内，也是有了比较详细的一个分层的会员运营的体系。老会员的黏性，被它这套体系还是有了一个比较好的维持。我会经常看到它发给我的一些券，我会去看一看这几个系列，如果有的话我可能就直接就买了，也是一个相对比较有效的对老用户的运营的一个策略。第二部分就是目前搭建的这一套比较全面的门店体系以及用户，在这个基础上做了非常有效的运营。当然这个护城河对于其他的竞争对手来讲，更多的还是需要时间。本身这件事情的难度，相比前面提到 IP 的生成，我觉得是要小一些。但是对于这样一项业务而言，你要去追赶泡泡玛特的话，这里面还是有非常长的一个时间成本，也是能够构成护城河。第三点就是关于它的社区文化方面。社区文化方面泡泡玛特现在很多产品已经成了社交货币，收藏和分享的行为已经在年轻人里面，尤其是女生中是非常流行的。比如说像她们圈层内关注的明星，比较火的就是 Blackpink 的 Lisa，她晒出了泡泡玛特相关的产品之后，那会在明星辐射的女性的群体中形成极大的一个传播，然后也会让对应的产品成为在年轻人里面更加火热的一个社交资本，有了炫耀价值。在这个基础上，越来越多的年轻人会以有一些特定款式的泡泡玛特的产品为荣。并且我个人观察到有蛮多年轻人，看起来可能就是高中生或者稍微大一点的一个年龄，他们甚至在泡泡玛特进行社交。他们在泡泡玛特不只是单纯购物，他们就是在里面聊天。当然在购物的时候，聊天是一个比较正常的行为。但是我观察到的情况就是，泡泡玛特线下店有比较强的一个社交属性。当然这里面另外一点不得不提的就是泡泡玛特的盲盒玩法。盲盒玩法为它的产品销售带来了隐藏款的稀缺性，以及惊喜性，带来了一种类似于博彩般的刺激感，会激发用户去重复购买，以及获取全部款式的兴趣。这样的话也为泡泡玛特带来了更多的话题度。蛮多人都是非常希望能够获得一个隐藏款，去研究摇盒攻略，就是一个系列里面，隐藏款到底相比其他的款有什么样的特征，它的克重差别有多少。我最近观察一些摇盒博主，他们的研究是非常精细的。就是一个隐藏款可能比普通款轻 10 克，然后它的体积的大小比隐藏款要小一些或者大一些。像这种特性都会被这些深度的玩家去挖掘。在这个基础上，他们就会形成一个更加深、更加有黏性的一个社群。另外就是泡泡玛特的产品，虽然说它不是一个故事 IP，但是它通过这种小的主题设计，包括门店的设计，还是为几个 IP 做出了虽然简洁，但还是比较引人入胜的一种世界观的背景。比如说大家还是能比较明显地感觉到 CRYBABY 和 SkullPanda 的区别，每个 IP 有了一个非常明显的标签，也就能让用户产生情感的投射。总体来讲，我认为泡泡玛特的核心护城河就是这三个方面。最重要的还是系统化的 IP 的生产体系，然后众多门店和数据驱动的精细化的用户运营，最后一个就是社区文化。
Alex：而且我觉得它这三个护城河也可以换一种说法。其实我觉得泡泡玛特它是具备一种特殊的平台属性的。我们把它定为一个IP平台，但这个平台它可能也是连接了两端。像滴滴连接了司机，连接了乘客。泡泡玛特它可能连接了一端是全球的艺术家，另外一端是那些喜欢潮玩，或者说喜欢艺术，然后又需要有情感慰藉，需要有自我存在感定义的用户。它连接了这两端，然后这两端相互之间有强化的效应。比方说我有很好的用户量，然后我有非常丰富的用户数据，从而就像我们刚刚所说的，我可以把运营做得更加精细，有更广的销售范围。那么这两点相当于就强化了对于艺术家获取的能力跟谈判的吸引力。而且我还可以依托于这两者，去做很多展会，包括各种各样的行业性的活动。当然这可能不像滴滴或者淘宝这种平台这么直接。它可能转化到我对于优秀艺术家的挖掘有一定的帮助，但肯定不会很线性地去增加。另外一个就是刚刚 Lawrence 讲到的社区文化跟情感，就是社交货币的这么一个构建。前面我们讲到的平台化的要素，对于这个要素也是有一个很好的强化作用的。所以我觉得它的三个护城河，它不光是三个独立的维度，相互之间还有一个相互强化，然后相互融合这一点。我觉得这也是进一步增加它整个护城河的宽度。具体在一个产品的属性上，我们会发现泡泡玛特的产品交叉销售的情况是非常普遍的。可能 Labubu 特别火的这一两年会很明显地看到，不光 Labubu 火，泡泡玛特门店内的其他 IP 也会被带火。一方面就增加了整个arpu 值的上涨，另一个它也能够在一个 IP 火的时候，把这部分热度传递给后续那些有潜质火的 IP。这种交叉销售也是它在产品微观层面或者说是护城河的一个具体属性。那么刚刚我们对于它这个护城河做了一些总结，但是很多护城河是会不停被侵蚀的。我们希望能够在它有被侵蚀的迹象之前，先去观察到。这个观察希望是具体甚至可以是定量的。在你看来，我们如何去观察泡泡玛特的这些护城河，它目前是否依旧牢固，有没有松动的迹象？
Lawrence：对于观察它的护城河是否牢固这个角度来讲，首先还是要观察它的 IP 的体系是否能够持续，会不会失效。如果说未来几年泡泡玛特的新 IP 的成功率没有办法保持之前的速度，新 IP 都做不起来，这样的话对于泡泡玛特来讲，是一个比较致命的护城河出现松动的迹象。虽然说成熟的 IP 可能是比较有价值的长期的无形资产，也能持续产生收入，但是泡泡玛特我觉得之所以能够在最近取得这么大的关注，业绩持续翻倍，更多的还是保持大概一年时间就会有一个比较火的新 IP 的速度，应该是已经有三四年了。那这个速度持续保持下去，我觉得是非常理想的。稍微慢一些，我觉得也可以接受。但是如果说新的 IP 占它收入的比重持续下降，那说明它没有办法新产生受用户喜爱的 IP 了。因为新 IP 增长最快的时间其实基数通常比较小，对总体收入的影响是有限的。但是这个指标我觉得可能是一个相对比较好的前置指标。在它的营收各项数据可能还在转好的时候，新的 IP 收入占比下降，这可能是一个比较好的观察指标。第二个就是在社群这端。如果说泡泡玛特的用户开始不晒娃，晒娃交换和讨论热潮逐渐消失，在小红书或者抖音的讨论度下降，像闲鱼、得物等二级市场的总体活跃度下降，社群里面大家也不再讨论泡泡玛特，它作为社交货币的属性也就被大大削弱了。当然可能是这些用户发现了其他的更具有社交货币属性的一些产品。有可能是其他的潮玩产品，甚至有可能压根就不是潮玩，就是大家发现了又有新的更酷、更能够满足他的一些情感需求的产品，这个也是有可能的。观察这一点我觉得相对而言就比较困难，并没有一个数据可以量化。但我们还是通过小红书这种社交媒体的讨论度，以及二级市场的活跃度可以做一个侧面的信号。更重要的还是能不能观察到，他的目标用户群是不是觉得比较可爱，能够满足他们的情感诉求。我觉得这可能是最重要的两点。然后其他的还有就是关于 IP 创作这个部分，最近 AI 的发展很迅猛，那毕竟泡泡玛特的产品还是依赖于设计的。因为王宁也定义他们是一个设计师品牌的商店。如果新 IP 的创建在 AI 的支持之下，出现了我们历史上没有想到过的一些形态，通过其他形式迅速创建出来，这里面可能不经过泡泡玛特，就是一个新的 IP 在人群中迅速流行。比如说可以通过 3D 打印的方式，泡泡玛特最近也在跟一家 3D 打印公司打官司。比如说通过 3D 打印的方式直接能够生成，那就意味着可能对于泡泡玛特而言，满足用户需求有了完全不同于以往的路径。泡泡玛特的路径是我通过社交媒体、线下门店吸引这些用户来购买。那会不会出现一种全新的形态，导致对于泡泡玛特来讲，他原本构建的这一条能够吸引用户的链条被完全绕过。我觉得可能也是一个未知的风险，因为 AI 技术的发展在最近两年实在是有点太快。我们说泡泡玛特是一家好公司，因为它的毛利率和净利率都非常高，它有 70% 以上的毛利率和 30% 以上的净利率。如果发现他获得同样的一个产品，只要以前的比如说 50% 的价格，然后保证效果完全一样，对于他而言可能会有一些其他的选择。还有一点风险，是潮玩文化的退潮。到底潮玩是一阵刮的比较久的风，还是说它真正是一个有长期价值的市场。我觉得这件事情目前来看还是有一点争议的。有相当多的人，包括机构认为潮玩是一阵风。如果真的是一阵风的话，在这一阵过去之后，需求会萎缩。我觉得目前这个时间点来看，这种风险还是有的。虽然说这种风险随着时间的推移会不断变小，但假如说真的潮玩文化是一阵风的话，那泡泡玛特所构建的整套护城河也就失去了意义。
Alex：OK，我想补充一下，就是从企业文化角度，我觉得也可以有一些观察。因为其实我觉得泡泡玛特跟很多目前国内的一些所谓的潮玩竞品还有一个很大的差别，就是他们对于潮玩或者说对于 IP 的看法其实是不太一样的。在企业经营上，王宁他们经常在讲尊重时间、尊重经营。尊重时间的意思就是要有耐心，不要为了赚一些短时的钱或者说是为了速成某些事情，就做很多各种各样本来可以不去做，或者说是不耐心去做的事情。尊重经营的意思就是他觉得对于产品的交付、IP的孵化、门店打造，都是需要花大量的精力的。我觉得我们可以去观察一下泡泡玛特是不是依旧在坚持这些企业经营上很对的事情。它的门店有没有在持续进行优化？对消费者这些审美的服务有没有变得更加精细？它的门店有没有无序扩张？有没有去做一些跟所谓更尊重时间不相关的一些事情，去做了一些本来他不应该做的事情？我觉得这个是可以去观察的，从创始人的发言、具体的一些门店的情况是可以去看出来的。还有一个就是王宁反复强调，我们做的是一门艺术的生意，只不过我们可能是把以往相对来说艺术家很难去大量提供的这些审美的艺术产品进行大众化了。那本质上是做艺术的生意，不仅仅说我们要去卖杂货，尽可能卖更多的货，这个可能跟名创优品的基因就不太一样。那么我觉得可以去看后续泡泡玛特有没有为了公司增长的压力，去做一些跟初衷相悖的事情。比方说可能原来注重产品的艺术属性、审美属性的，现在为了营收拓展，去做一些无关的东西。有这种迹象的话，是企业文化劣化的表现，这可以作为一个观察的角度。
如何看待看空泡泡玛特的观点
Alex：那么对于泡泡玛特，其实还是一个分歧很大的公司，它的做空仓位占比也一直是挺高的。能不能帮我们汇总一下，目前市场上你认为有一定道理的看空泡泡玛特的主要观点大概有哪些？你对于这些观点现阶段的一个看法大概是怎么样？
Lawrence：好的，泡泡玛特确实做空的仓位占比一直是市值比较大的股票里面比较高的。当然做空比例这么高，最大的因素还是它短期内涨得比较多。从2024年下半年到2025年，涨得最高接近10倍。对于它的质疑也蛮多的，其中有相当部分也是比较合理的。我总结下来大概会有下面这些。第一个就是对这种商业模式的质疑，其实也就是我们刚刚在它的风险里面提到，关于潮玩到底是不是一阵风。这个在2025年的时候，是大家最普遍的质疑，是质疑最严重的一点。比如说在当时伯恩斯坦的研报里面，就用一个非常长的篇幅来论证，IP是分长期IP和潮流IP的。当时他认为泡泡玛特的IP很可能只是潮流IP，在两三年之内就会走向衰退，都是人为控制的，在短期爆发之后，收藏市场火热，价格上涨，一波流结束，是这样一类产品。这种怀疑，其实就是怀疑泡泡玛特的商业模式。这个还是比较底层的一个怀疑。倘若它仅仅是一个周期性的潮玩产品，那对于泡泡玛特整个的价值质疑是非常底层的。这一点我觉得已经随着时间的推移，越来越被证伪了。目前来看泡泡玛特的商业模式还是比较健康的。他们在这里面也去质疑IP的生命周期，认为泡泡玛特的IP没有办法长期持续，可能就是两三年的一阵风。这一点其实也是很好证伪的。泡泡玛特的很多IP，像Molly、DIMOO，甚至包括Labubu，其实都是有很长生命周期的IP，并不是只有一阵风。像Molly已经有20年，从泡泡玛特开始销售Molly已经超过10年。看Molly的营收数据，最近几年是比较平稳的增长。随着泡泡玛特业绩的逐步释放，以及可得数据的逐步增长，我觉得对于泡泡玛特IP生命周期的质疑正在逐渐被证伪。泡泡玛特的IP还是非常健康的。其中一个比较有代表性的，就是伯恩斯坦在10月份的做空研报里面，当时对泡泡玛特全年的业绩预期是只有320多亿，也就是意味着他对泡泡玛特2025年下半年的营收预期是只有170亿不到。但是他在今年2月份的一篇最新的报告里面，修正了他之前的预期。他的新的预期是泡泡玛特2025年的全年营收是在375亿，也就是说他认为泡泡玛特2025年下半年的业绩是230多亿。所以伯恩斯坦当时在质疑，但是至少到目前来看的数据，都证伪了他当时的观点。这是对泡泡玛特最主要的一条质疑，也是对泡泡玛特没有深入研究的投资人比较容易质疑的一点。因为大家确实只看到了Labubu，但是事实上在Labubu之外，像Molly、DIMOO、SkullPanda，他们的销售在过去几年都是稳步增长，是非常健康的一个状态。这是做空的第一点。第二点就是关于泡泡玛特用户增长的问题。这个也是在伯恩斯坦的报告里面提出来的。他认为泡泡玛特的增长质量比较低，是一个漏水桶的模型，新用户的流失很快。一个用户在短期之内做了几笔消费之后，如果没有转变为深度用户，他将很快不再成为泡泡玛特的用户。他提出的这一点确实有道理。因为泡泡玛特首先是增长非常快速，大量新用户进来之后，肯定有相当多的用户不会以很高的速度去持续购买泡泡玛特的产品。这一点我们去衡量它对于经营上的影响，最主要还是看它对于经营的结果指标，就是利润率、经营费用率的影响如何。因为这一点本质上是在质疑泡泡玛特的增长效率。比如说引来了很多用户买一次就走，对于泡泡玛特而言，究竟是不是真正造成了它的业绩变差，或者说利润率的降低？从结果来看是没有的。虽然说泡泡玛特花了很大的精力去做新用户，从2024年的数据来看，营销投入营销费用和市场费用翻倍了。但是同期之内，泡泡玛特的毛利率和净利率也都还是上升的。结果就是说，虽然泡泡玛特花了更多的钱，吸引来更多的用户，也让一些用户流失了，但是它的毛利率和净利率都提升了，那总体还是证明这个钱花得是值的。关于用户增长，泡泡玛特的销售并不全都是线上，还有相当一部分线下的，也不一定是它的会员，所以关于用户增长或者说用户更详细的数据，可能相对而言没有办法非常准确。但总体而言，这一点我觉得算是一个长期的质疑，而且这个也是我们上期讨论过的，泡泡玛特的这种模式下面，如果一个用户单纯只是因为喜欢某一个系列的产品来购买泡泡玛特，那他在买完这个系列产品之后，可能就不会再去买了。我还是看到有不少人，喜欢某一个系列，他就只买某个系列，这个系列没有新品发售，那他就不买。包括我身边的有些朋友也是，买过一阵之后，在一阵风潮之后就流失了，这种情况也都是有的，都属于长期的合理质疑。但是短期来看，泡泡玛特在至少到2025年中报展露的数据来看，还完全没有展露出增长的低效，它的增长还是非常高效的一个状态。落实到业绩上，当时有蛮多的质疑，尤其是2025年下半年，关于它在北美的业绩，包括全球的业绩，当然以北美为主。背后是用了北美的高频数据，或者其他信用卡组织的数据来证明泡泡玛特在北美的发展不利。目前来看这一点应该也是证伪了的，总体2025年的业绩分季度来看应该都是比较快的增长态势。这是当时伯恩斯坦做空最核心的逻辑。在这之外，我觉得还有一个长期的对泡泡玛特的怀疑，就是泡泡玛特现在的高估值很大程度上是来自于它是一个IP平台。我觉得还是有蛮多人认为泡泡玛特只是一个玩具公司。对于一家玩具公司，现在的20倍P/E，虽然说它有将近200%的增速，20倍P/E对它来讲也是比较合理的P/E。他们可能就认为在经过了非常长时间上涨之后的下跌，就是叙事在破灭。他们可能还是认为IP平台就应该是内容IP平台，像迪士尼，像任天堂这种。对于这种无故事IP的怀疑，我觉得也是蛮多人做空或者看空泡泡玛特的一个重要论点。
泡泡玛特的估值
Alex：好的，正反两面的观点，我觉得大家都要去看，尤其是当你持有正面观点的时候，你可能多看反面观点，当你持有不看好的观点的时候，你可能多看一些正向观点，我觉得混着了解是更好的。我们来看一下泡泡玛特的估值，因为估值情况可能决定了一个好公司该不该买。即便再好的公司，它估值水平过高的时候，长期来看也很难获得一个好的回报。Lawrence是怎么样去看泡泡玛特目前的估值水平的？你是怎么样的方式去给它做估值的？
Lawrence：好的，我也是用了多种估值方式综合去看。最直接的还是看P/E，就是市盈率的估值。2025年目前关于泡泡玛特的净利润的预估还是有比较大的差距。但是我看到投行给的预期，大部分营收还是在370亿到400亿之间，利润率大概都是估的35%左右。这样的话，泡泡玛特2025年的净利润，如果按照400亿算的话，就是135亿。所以大部分投行给的净利润，就是在125亿到135亿之间。那这样的话按照泡泡玛特目前的市值来看，应该只有20倍的P/E，这个绝对值是比较低的。另外就是看它的可比公司，因为乐高并没有上市，还是一家私营企业。所以这里面我们可比公司的话，除了三丽鸥之外，另外就是看Top Toy，看更小的 FUNKO，看迪士尼，可能比较合理一点。三丽鸥大概的市盈率是在24到25倍之间，迪士尼的话大概是在15到16倍之间。当然这个数据可能这两天有一些波动，但大体是在这样的一个区间。迪士尼大概是一个每年只有平均5%的增长状况。三丽鸥状况最近几年增长也是比较快速，但是增速还是要比泡泡玛特要慢一些。这两个也是构成了一个基线。如果说大家认为泡泡玛特未来能够做成像迪士尼一样的IP平台，它的成熟状态估值可能是在15到16倍之间。当然这里面迪士尼的经营状态跟泡泡玛特不一样，它毛利率和净利率相比泡泡玛特还是有比较大的差距。泡泡玛特大概毛利率70%，净利率35%。迪士尼的话大概是毛利率15%，净利率15%。从公司经营来讲还是有比较大的差距。
Alex：迪士尼现在的市值基本上是泡泡玛特的5倍。
Lawrence：对，这两天泡泡玛特跌了，可能5倍还要再多一点。
Alex：泡泡玛特是2000多亿人民币，迪士尼差不多是13000多亿人民币。
Lawrence：对的。这个是从可比公司这边来看。另外也用DCF模型去算了一下，但是DCF模型的依赖项还是比较多的，因为参数的简单调整就会影响比较大。对于泡泡玛特现在而言，可能DCF不是那么精确，因为它增速太快了。我用了比较保守的收入和增长预测，我当时预测2025年的收入是360亿人民币，后面几年的增速迅速下降，从26%开始就按照永续增长率3%，大概参考迪士尼的增速。按照这个假设，并且折现率按照9.5%来算，算下来它每股的估值大概是在249港元左右，距离现在的价格还是有20%以上的一个空间的。最后就是泡泡玛特的PEG实在是太低了。如果按照当前估值来看，泡泡玛特的PEG是0.1左右。因为它大概会有接近200%的增长和20左右的P/E。当然从泡泡玛特之前的25年半年报，24年年报来看，它的PEG也都是一直低于1的。我觉得在如此高速增长的行业里面，它只有一个20倍的非常冷静、悲观的估值，这里面对于我个人而言是有比较大的预期差的。
Alex：以2025年预估市场共识的净利润水平，现在可能是20倍的P/E。到2026年，我觉得大家认可一件事情，它还是会增长的，只不过这个增速是多少，大家可能有一定的分歧。那么至少到2026年，如果把这个前瞻考虑进去的话，基本上它目前的价格应该是一个十几倍的前瞻P/E，对吧？
Lawrence：对的。
Alex：泡泡玛特在净利润指引上或者收入指引上，去年半年报的时候有没有给出下个年度的指引？
Lawrence：没有，只有非正式的一句话，说看全年300亿应该非常轻松。当时因为半年报的业绩是135亿，当时的想法是说下半年应该会比上半年更强。现在来看很大概率三季度的时候就要接近300亿了。因为现在我看到有蛮多投资者根据各种口径的数据，可能预估泡泡玛特2025年的业绩能够达到400亿以上，甚至有估430亿甚至更高的。如果是430亿的话，就意味着它下半年的业绩是300亿。那很大概率在三季度的时候就已经到300亿了。当然另外一个数据跟业绩不直接挂钩，就是它在年会上有提到它的全年潮玩销售总量和Labubu的销售数量，全年销售超过4亿支，Labubu超过1亿。但没有办法跟它的业绩画一个直观的等号。
Alex：我还注意到一个业绩，就是今年的年会上面，司德提到目前泡泡玛特的全球会员数已经到1个亿。我看会员数据在2025年半年报的时候好像才5600多万。我不太确定这个数据是不是正确的，但是这个增速也是比较快的。
Lawrence：对的。
Alex：根据目前的估值情况来看，你个人的看法会认为泡泡玛特的估值处在一个什么样的水平？
Lawrence：我个人看法是现在估值非常低，而且随着时间的推移，泡泡玛特只要没有变差，对于泡泡玛特的很多质疑都是证伪。前面刚刚提到，泡泡玛特目前越来越证伪关于潮玩是一阵风、包括它的IP生命不持久这些质疑。我觉得一个时间点之后，比较广泛的市场解除这些质疑，还是会有不错的估值修复。
Alex：好，那么刚刚我们聊了很多市场上一些质疑的声音，包括大家对他的一些看法。如果让你举一些，你认为是没有被市场充分消化的一些比较冷门的，但是你认为是事实层面的要素，或者说我们把它称之为非共识，但是大概率正确的一些观点，你可能会说哪几条？
Lawrence：我觉得第一点是做一个自有IP的潮玩，其实是很难的，尤其是做一个年销售额超过一亿的。Top Toy 2020年创立的时候，他们最初做的就是自有IP。但是根据 Top Toy 创始人孙元文的叙述，他们刚开始做自有IP亏得不成样子，他们是在亏得不成样子之后，才选择了现在这种以授权IP二创做核心的路线。Top Toy 的核心IP，核心销售额还是来自于授权IP的二创，三丽鸥和迪士尼的IP的二创。当然他们在这方面也表现出了非常好的能力，现在也开始重新再做自有IP。但是我觉得做一个年销售额超过一亿的自有IP这件事情，还是非常难的。对于一个完全的新玩家来讲，他有相当多的线下门店，有供应链的坑要去克服。对于一家老的零售企业，像名创优品他们在2020年的时候做这件事情，也遇到了很大的困难。所以我觉得这件事情的难度还是比我最初预期的难度要高很多。我觉得这件事情是我看下来，很多人可能不那么认可的，或者说并不觉得这件事情有这么难。剩下的观点，我觉得我们前面都大致表述过。泡泡玛特并不只是一家IP公司，它更多的是类似于一个IP的工业体系。它能够用很快速的方式批量产生新的IP。还有一个我最近在思考，但是也不太确定的点，就是关于AI。虽然说AI目前看起来对泡泡玛特的影响并不直接，但是AI肯定会降低IP创作的门槛，这是毋庸置疑的。如果进入AI时代，泡泡玛特可能会面临一些问题，刚刚提到了假设3D打印或者采取一种迂回的形式，让它可以真正实现，可能对泡泡玛特会有些影响。当然在目前的法律框架之内，肯定还是对泡泡玛特产生不了什么影响。假如说AI真的让IP创作的门槛降得非常低之后，那在这个时候泡泡玛特可能会是一个受益方。一方面他有比较大的线下门店和线上的数据池，新的IP的推广和与运营可能会更快速。这可能是AI时代对于泡泡玛特的一个优势。
Alex：好的，我也可以补充一点，但这个可能不是一个事实，可能只是一个被市场目前阶段冷落的一种观点。泡泡玛特一端给用户提供的价值目前来看是以潮玩为媒介的情绪满足，或者说是一种自我的身份认定，这是对用户的一端。对于另外一端，我们也可以把它理解为，它是泡泡玛特平台的另一种用户，这个用户是艺术家。那么它给艺术家提供价值是帮助全球的艺术家实现商业价值，跟他们自己艺术品的一个推广。它是这么两端的一门生意。那么其实长期来看，连接用户的情绪满足跟艺术家的商业价值，是不是只有潮玩这一种产品形态？那我觉得大概率是不可能只有这么一种形态的，潮玩只是目前这种形态之一，媒介之一。那么随着泡泡玛特的生意的持续探索，后续很有可能会冒出来潮玩之外的产品形态，去满足艺术家的商业推广的需求，去满足用户的情绪价值。那么当这种产品涌现出来的时候，因为大家现在很多算它的利润是围绕着潮玩这个品类来算，但当新的东西出来之后，可能会解决它的很多问题。第一个是增长空间的问题，它不光只是卖一个实体的玩具，它可以卖很多别的东西。另外一个它这些玩具很有可能是虚拟的，它不再有我们之前讲的很多用户家里面的物理空间占用的问题，包括它由此带来的购买数量的上限问题。所以我觉得这种可能性、这种空间目前市场是冷落的，没有去考虑到这一点。当然这个可能只有当泡泡玛特自己去做出来之后，才能够去兑现这个预期。当然这些东西肯定也是很难的。比方说像很多人很期待的，泡泡玛特的一些大电影的创作，它一直在做这个事情。王宁也对这个事情是既审慎，又是要求要去做的。那么做一个电影其实是一个非常难的事情。但一旦这个事情做成了，被泡泡玛特所摸索出来了，就像他曾经把潮玩这个事情，没有这么大的一个市场的体量做出来之后，业绩爆发出来的兑现可能是会非常大的。但是我们从一个长期的逻辑性来看，我觉得这个可能性其实是非常大的。我觉得这可能是一种观点，但不是一个事实。
泡泡玛特的风险点
Alex：我们再来看一下风险点。如果Lawrence你现在要列一个关于泡泡玛特关键的不确定性的清单，你觉得有哪些事情可能会冲击我们现在对它的乐观预期？
Lawrence：好的，我觉得泡泡玛特现在最大的不确定性，还是在于它需求或市场空间的不确定性。因为泡泡玛特面临的市场是一个全新的市场，典型用户是10到30岁的女性，或者说15到30岁的女性。产品通常不具备使用功能，具备一定收藏属性，单价在中低位置。历史上没有出现过比较相近的，大家对于它未来会怎么样，没有历史可以探寻。当然，一个比较好类比的品类是集换式卡牌，但卡牌用户更多还是男性。在消费领域，男性用户和女性用户的差异非常大。所以这里面最大的不确定性就是潮玩市场的天花板究竟在哪里。目前泡泡玛特增长非常快。现在股价跌这么多，还是有很多人认为这个增长没有办法持续。从常识上来讲，这个增长显然不能一直持续。但它到底能增长到哪里，我觉得目前大家可以参考的泡泡玛特之外的因素很少，我们只能通过观察泡泡玛特最新的数据来解答这个问题。具体而言，最大的不确定性就是高速增长能够延续多久。百分之百以上的增长肯定没办法一直持续。之前伯恩斯坦预测2025年Q4是拐点，目前来看2025年Q4肯定不是拐点。2026年第一季度，目前来看因为时间已经过去了80%了，应该也不会是拐点。2026年第一季度还是一个很快的增速，现在甚至没有到增速的拐点。所以泡泡玛特的高速增长还在持续。到底什么时候它会从高速增长转变为，转变之后到底是变成2022年那种可能20%、30%的低速增长，还是说真的像很多人考虑的那样，潮玩是一阵风，在高速增长之后进入一段时间的下滑。这里面是很多人对泡泡玛特最大的担心，包括也是空头去做空最主要的依据。剩下的不确定性，我觉得主要还是来自于泡泡玛特新IP能不能持续有爆款出现。
Alex：OK，我也补充两个。第一个是管理层的动荡。到目前来看，泡泡玛特的管理层稳定性肯定是不错的，没有核心成员出走过。但是如果后续管理层的一些核心人员出现动荡，有些离职，可能内部不和，或者对未来发展的分歧，这可能是一个不太好的标志。还有一个我觉得大家可能谈论不是特别多的，是大众情绪的问题。去年应该有一个相关事件，我记得是一个直播里面，泡泡玛特的主播在讲这个产品的时候，问说这个多少钱，然后说这个东西这么贵。当时我记得有一个不小的风波，就是大众的情绪有时候是非常随机，非常难预测。当时那个事情就给人感觉说泡泡玛特是一个割韭菜的公司，有这样的舆论声音：凭什么这么一个东西，就能卖几十块钱，甚至卖上百块钱。随着现在人均收入变化，包括就业的很多问题，我们社会的劳动者阶层其实积累了很多各种各样不满情绪。那么如果泡泡玛特在某一些特定的、随机的、我们现在很难预料的公众事件之下，变成了大众的对立面，这可能对于本身这个产品的底层情绪价值，有很大的杀伤。另外一种情况，会不会在某一个时间点，艺术家跳出来成为了泡泡玛特的反面。比如说艺术家会不会哪天出现一个事件，艺术家控诉泡泡玛特拿了他的IP和授权，结果艺术家自己却没有受到正当的对待。他代表一个创作者去控诉泡泡玛特在行业里面这种垄断性地位。我觉得这会不会动摇大家对泡泡玛特的印象。泡泡玛特提供的产品不是一个物理的刚需产品。任何一个对于它价值观的指责，都会很大程度地颠覆掉大家去购买这个产品的情绪体验。我觉得这种也是可能会发生的事件。因为泡泡玛特处在一个行业龙头地位，它在供给端跟销售端、渠道端都有很强的能力的时候，当它尝试去拓展自己在这两方面控制力的时候，一定会形成用户端跟艺术家端的利益分配问题。这个问题很有可能会爆发出来。那么像这样的事情爆发出来的时候，有可能会对它有一定的冲击性跟影响。相当于像这种舆论型的事件，我觉得这可能也是不确定的清单之一。但是可能我自己的想法是对于这种事情的应对，要去看背后的背景，以及这个事情对于它长期提供的这种价值，有没有根本性的杀伤。像我们谈到去年的事情，就说这个东西这么贵的事儿，长期大概也没有那么多影响。可能你说泡泡玛特很贵，是一个完全没有用的东西，很多人觉得这个东西没有必要卖这么贵。但会持有这样观点的往往是泡泡玛特用户之外那群人，他本身就不认可这东西的价值。本身大部分的玩家，是认可这批价值的人在买。所以我觉得对于这部分的玩家，像这样的舆论声音泡泡玛特没有那么 care 的。所以我觉得还是要看各种各样的事件背后，跟泡泡玛特的基本面、包括它的底层价值有没有很严重的冲突。好，以上就是关于泡泡玛特的全部内容。
