录制人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人；Lawrence, Mint Ventures 研究员
录制时间：2026.07.19
声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。
Lawrence：今天主要来跟大家分享一下关于互联层的一些知识，以及为什么我最近看下来认为选择 Lumentum (以下简称 LITE） 和 Coherent 这两家是比较合适的。首先，所有观点都不是投资建议。另外，我在这个赛道里面花的时间肯定不如专家、资深研究者花的时间多的，虽然说借助 AI 可以帮我提高研究的速度，但看这部分也就是最近这一两个月的时间。在看互联层之前，花了一些时间去看再下一层，就是云大厂，包括新云这一层，看完之后再来看到互联层这里。
今天核心要讲的部分有这么三个：第一个是关于互联层总体的价值，在未来 3~5 年时间内整个赛道是一个逐步上涨的趋势；第二点是在互联层的内部，会更多地需要用到光来作为传输的介质，基于这个原则，我们就需要选择跟光更接近的——因为 LITE 和 Coherent 都是做激光器的，他们在发光这个元件里面，在绝大部分的领域都形成了一个寡头的状态，要么是双寡头，要么就是 3~5 个寡头中份额最强的两个；最后一个是跟大家讲一下这两家各自的特点。价格表现来说，光模块或者说整个互联层这部分，大概是本轮的半导体硬件里面比较拥挤的之一，另外一个是内存。光的调整，美股会更早一些，A 股相对晚一些，大概是在 6 月份才到顶。但目前的价格总体来讲都还是偏贵的。价格部分我们后面也会再单独聊。本次还是着重去看，我们为什么要看这一层，以及为什么来选这两家。
Contents
算力互联的四层架构
首先是互联层的定位，大家应该都知道算力对于 AI 发展的重要性。随着整个计算中心集群的扩大，同样很重要的事情就是我们把这么多 GPU 连起来。目前来看分四层：第一层就是在一个封装的内部、在这一个 die 的内部，把内存跟 GPU 连接得更紧密，包括 die to die 怎么样做连接。这部分目前绝大部分还是由芯片厂来做，跟互联层关系不大。主要由我们当前说的互联层来做的是在后面这三层：第一个叫做 scale up，也就是在柜内 GPU 的协同，在一个机柜之内多个 GPU 怎么样能让它更快地做交互。这部分目前还都是以铜为主，铜缆，因为铜在短距的交互上肯定还是有很强的优势。第二部分就是 scale out，在机柜之间的互联。目前这里面主流的产品是可插拔的光模块，目前是 800G 和 1.6T，它们两个占出货量的最大头，1.6T 会在未来的一年之内还会持续地加快出货。这两个部分是未来互联层可能要做的、能够扩张份额的空间。最后一个就是数据中心之间的互联，在这里面数据中心之间的连接，距离可能就到几百千米以上了。随着数据中心建设得越来越多，跨数据中心集群的交互也会变得越来越重要。今天重点讲的互联层，一个是在 scale up 里面，在未来也会有一部分的铜会变成光；另外就是在 scale out 这个领域里面，在未来的代际升级里面也会产生一些新的机会。
整个互联层未来几年的增长，按照 2020 年到 2030 年的口径，各家给的口径不算特别一致，但总体都是在 40%~60% 中间，大摩的数据 CAGR 是 46%，五年的市场扩张倍数达到了 14.6 倍。从中国的光模块厂，包括今天要讲的这两家的营收和毛利的数据可以看到，其实过去一年半他们的增长也是很快的，从真正的业务数据增长的程度来看，整个赛道在未来的增长总体还是比较快的。
关于「光进铜退」
在信息传输这个阶段，最近相当长一段时间一直在传的一句话就叫做「光进铜退」。因为铜的问题目前来看很明显，就是在相对远的距离上，它就会出现一个功耗的问题。目前可插拔光模块主流是 800G 和 1.6T，相对主流的一个认知是，尽管用可插拔，到了 3.2T 的功率之后，铜可能就会撑不住了，这也是对于光进铜退的侧面的指标。目前来看，光和铜的分界线还是放在了几米的界限：3~5 米以内以铜为主，3~5 米以上以光为主。相对更远的，大家也都知道，我们是用光纤来传输。目前来看，因为铜的物理属性的原因，导致速度越来越快、功率越来越高，那铜能够支撑的距离可能要越来越近。未来很有可能在柜内的这个部分，有相当部分会切换成光。但这里面要提到，虽然说这是一个大的趋势，但它实际的路径还是很难精确估算的。因为光进铜退这件事情其实已经说了蛮多年了，可能十几年以上都在提，但事实上铜现在还在用，虽然说它的份额长期来看是下滑的。但对于我们如果要押注光的份额提升来讲，铜的整个技术方案的延寿，肯定仍然是一个值得关注的风险。
要讲到的一点是，为什么光互联这个模块我们需要选发光激光器这个部分。最核心的原因就是说，硅是不擅长发光的。绝大部分的元件或者说需要的功能，在经过一段时间之后，凡是能够被吸收进 CMOS 的，都会被吸收进 CMOS。但是因为硅没有办法发光，而我们用光来传输，最核心的一个步骤就是要产生光，硅是不具有这个特性的，所以就意味着一定还是需要一个外置的，至少是一个新的材料，目前来看就是一个新的器件，来把这个光发出来。大家如果有关注光模块的，肯定会知道最近像 EML 的发光方式，包括像 CW，包括更近距离的叫 VCSEL，多种多样的发光方式，包括未来在 CPO 会用到的 ELS 这种大功率的光源。这些其实都是说的发光的方式。后面也会再讲到，它们都是相对而言，供给还是比较集中的。
光模块的传递拆解
关键的几个部分：第一个部分就是之前传过来一个电信号，通过一个 ASIC 的交换芯片。这个部分不能说是光模块，因为它并不在光模块的里面，它是占到整个互联层的营收比例也是比较高的，这部分大概在 20% 左右。芯片目前博通的份额相对比较高，可能在 60% 以上，另外的就是 Marvell。第二部分就是说它进入这个光模块之后，首先经过串并转换之后，要经过一个 DSP 芯片，这个芯片要把转过来的电信号进行整理。目前 DSP 芯片的厂商主要是 Marvell 和博通，Marvell 占比相对大一点。目前我们看到的基本上所有的对光模块未来的改进方案，都会间接或者直接地省掉这个 DSP。DSP 的毛利率很高，并且对于中国厂商来讲，因为制程的原因，国内的厂也没有办法去生产这个 DSP 芯片，对于国内的厂来说，这是一个卡脖子的点。但是因为它卡脖子卡得比较厉害，行业里面就想了多种多样的方案去绕过这个 DSP，包括我们后面会讲到的 LPO、NPO，包括 CPO，像 OCS 这种方案，其实都会把这个 DSP 给去掉。
激光器的难度分层
下一个部分就是激光器，它要把电变成光。之前 EML 的芯片也是卡脖子卡得很厉害，包括它们的再上游的产能也受限，EML 芯片供给也受限。产业当然也在寻找能够绕过 EML 的方案，就是最近也用得比较多的硅光方案，当然硅光和 EML 是一直并存的。硅光的方案在近期出货占比在上升，一定程度上也是因为 EML 卡得太厉害了。即便如此，在硅光的方案里面，你仍然是需要用到一个激光器的，仍然还是要去找激光器的几个生产厂家，其中最核心的两家就是我们今天要讲的 LITE 和 Coherent。所以从目前来看，这个部分相对而言对于路线选择是整个互联层里面最为稳定的那一个。在经过了激光器发光之后，后面会通过 FAU，就是天孚通信做的那个 FAU，把它耦合封装起来。前段时间康宁的玻璃桥，如果它真正上线之后，它其实替代的就是这个部分。在之后通过光纤来传输，到下一个光模块里面，就要通过探测器 PD 和 TIA 一系列器件，把光再变成电。这是光在不同的光模块之间传递的大概过程。还有就是激光的代际。目前来讲最难、最卡脖子的就是 EML 的方案，目前能够量产 EML 的只有 3~5 家，规模量产并且能够对外出货的就更少了，目前主要对外销售的就是 LITE，Coherent 大部分还是供自己内部使用。
再下一层难度相对更低一点的激光，就是 ELS 级别的高功率 CW。这个 ELS 级别的 CW 是跟着 CPO 方案一同上线的，它是 CPO 方案里面的一部分。当然 CPO 其实还没有正式出货，出货是在今年的下半年开始，这部分目前是还没有产值出现的，但是在未来，在 CPO 的渗透率之下，它会逐渐地开始提升。这部分的生产厂家也不多，除了 LITE 和 Coherent 之外，可能还有一家。
再之下就是普通的这种 CW 激光器，也就是硅光方案能用的这种激光器。这部分能够供应的公司会相对多一些，大概有十几家，目前国产的厂商也是能够做出来这种激光的方案，像国产的源杰和东山都是在这个里面去做文章。越往上是越难扩产，也越难被大厂进入认证，它长期来看卡脖子收租的能力也更强。当然也是因为，如果你的产能瓶颈太严重，你没有办法配合整个市场的需求，那市场就会相当程度上地去转向可能技术上并没有你先进、但是能够满足我们现在需求的实际方案，就像最近这个硅光的方案。这个也是瓶颈本身存在的一个问题：如果你需求太大，但是你的产能完全没有办法跟上需求，那市场就会想其他的方案来绕过你。
激光器的”租金池”方程
我们如果关注整个激光部分的故事的话，那我们看它能够收的一个租金池，就有一个比较简单的方程：最底层就是带宽的增量，就是整个互联层的带宽能够增长到多少。从目前的情况来看，整个带宽的增长显然是没有到顶，甚至连二阶导的降低都还没有出现。包括在不同机柜之间的互联，也会在未来逐渐增长。这个是带宽的增量。第二个部分是需要的颗数，新的架构下到底需要多少颗激光芯片或者是激光器。第三个是单颗的 ASP。第四层就是你这个公司能够获得的毛利。这四个相乘，就是能够获得的最终的租金。
模块层面的四种变化
下面这个部分是关于四种最近谈得比较多的、在模块上发生的变化。大家应该看到比较多的是关于 CPO，把整个光模块里面的大部分内容都直接贴在最开始的交换芯片上，这样的话就会把可插拔形态的光模块整个去掉。在这种方案里面，需要比较大功率的外置的 ELS 光源。即便是 CPO 之后，仍然要把光源单独外置：一个是因为发光器在整个链路上仍然是出问题几率最大的那一个，需要单独外置出来方便它的更换；另外一个原因就是说，硅没有办法发光，也没有办法在硅上面直接把它集成掉。在这之上，我们有一个真正可用的，也可以说它是短期更可用、也可以说它是一个阉割版的方案，就是这个 LPO，包括 LPO 的再省略版叫 LRO。它们都是从整个功耗的角度，把刚刚提到的 Marvell 和博通做的 DSP 芯片省掉。LRO 的方案就是说在发送和接收其中一端省掉这个芯片，从总体来讲，降低了整个架构里面的功耗。在这两个之外，还有一个新的方案叫 OCS。OCS 方案目前主要在做的是 LITE 和 Coherent，当然还有谷歌自己。这是谷歌在它自己的架构里面用的一个新方案，它改的是交换机之间的传输，它把一部分交换机之间的传输改成用光来传输。当然另外一种就是我们现有产品的续命：如果铜能有更长的续命，目前来看是到 3.2T 嘛，假如说它的功耗能再降低，这样的话可插拔的寿命也就有可能比如说延到 3.2T 之后。这几个部分是目前在交换层所产生的一些变化。
CPO 渗透率预测
关于 CPO 的渗透率，在当前 CPO 还没有量产，今年下半年会开始进行小批量的量产。早期这部分都还是做机柜之间的交换，就是我们刚刚提到的 scale out。它在未来几年的渗透率——具体我记不清了，找了几家的数据做了一个大体的综合——目前的大结论是 2030 年会到一个 30% 以上的量级，但是实际上高速增长会放在 2028 年和 2029 年。在机柜之内的 scale up 这部分，也是从 2029 年到 2030 年会有一个比较大的增长。这里面大概这些机构预期是在 2028 年才开始有用到 CPO 的方案。目前在机柜之内全都是用的铜，当然这里面像英伟达和博通也是打得比较厉害，但这部分如果它还是用铜，就跟光没有关系。未来预期会有相当部分会用这种 CPO 的形式去做。
Alex：Lawrence，这边我觉得你可以补充一下，关于 scale up 也就是机柜内，它的数据传输的介质从铜转光，可以把这个的逻辑讲一下，为什么后续几代可能会出现铜转光的。
Lawrence：这个原因大体上来讲，也是刚刚说的，随着芯片的计算能力的不断提升，那要求的数据的传输量也会不断地提高。我们刚刚提到的铜是有物理瓶颈的，如果速率变得越来越高，发热情况就会越来越难处理、功耗会越来越高，有一部分就会需要转成用光来传输。
Alex：我补充一点。像现在很多英伟达的机柜，我们最近看到的 Rubin，包括 Rubin ultra 里面一个机柜里是 144 个 GPU，然后 GPU 外面再包别的像 HBM 之类的。到下一代，就是可能 Feynman，可能它会搞到 500 多个 GPU 一个机柜。那 500 多个 GPU 相当于比现在又要大很多，就导致一个机柜内 GPU 之间的互联，它的半径就又会大很多。因为像刚刚你说的，铜可以去覆载的半径可能就是几米的范围，尤其是要高速传输的话，可能就是很短的几米。那么扩展到 500 多个 GPU，整个机柜可能还要再放大好几倍的情况下，可能这个半径铜就罩不住了，这也会推动机柜内的互联层可能需要用光来去取代，这也是另外一个原因，就是机柜体积变大。
Lawrence：对，感谢 Alex 的补充。上面就是关于整个互联层的一些基础设施的知识，后面这个部分是关于在这里面怎么去选择标的。首先我们今天选的激光这部分，代表的就是 LITE 和 Coherent，是我目前看起来的首选。目前的主要风险，一个是它的估值普遍比较贵；另外一个，它面临的问题就是下游的买家，英伟达跟他们两个都签了产能协议，如果英伟达的方案一家独大的话，长期来讲会存在买方议价的风险。另外就是整个的供需周期上，像刚刚也提到，EML 因为整个供需周期的问题太大，导致市场上更多的方案转向了硅光方案。对于 LITE 和 Coherent 来讲，生产硅光方案里面相当多的激光器也来自于他们两家，但是毛利还是有些差别的。除了这个之外，目前市值比较高的，就是模块组装这个环节，代表是国内的中际旭创和新易盛。他们在过去这一年，包括未来至少一到两年之内，他们业绩的高速增长目前来看都是比较确定的，并且他们本身的毛利水平也在不断提高。新易盛的毛利应该是到了接近 50%，46% 以上；旭创应该是在 40% 以上的毛利，业务都是非常好的。
它的问题，一方面是我们刚刚提到的 CPO 替代的问题，因为用了 CPO 的方案之后，就不再需要光模块，那可能到 2029 年、2030 年，它的业绩的增速就有可能会遇到一定的瓶颈，当然这个也是比较遥远；另外一个就是本身能够做模块组装的厂其实是比较多的，像 LITE 和 Coherent 他们也都有模块组装的业务，它的竞争相对比较激烈的。这个周末还看到有一些社交媒体发文说，可能比亚迪也要做光模块。当然比亚迪确实也能做光模块，但是它做这种 AI 的计算集群能够用的光模块还是比较远的。但是模块组装这一层，至少是整个互联层里面目前在做的厂商是最多的，竞争也更加激烈。中际旭创和新易盛目前在这里面占优势，出于多种多样的原因，但是因为本身竞争的激烈程度，未来能不能保持可能也会要打个问号。
第三个部分是国产替代，就是目前在卡点领域国产替代的标的，主要就是源杰和东山，包括一些更小市值的标的。这里面的问题主要还是他们的市值或者说估值普遍要更贵，比 LITE 和 Coherent 要贵得多。像源杰目前虽然说跌了一些，应该是 2000 多亿人民币的市值。东山可能因为有其他方面的业务，市值前段时间应该也是超过了 LITE 和 Coherent。但是对于它的预期，更多的还是在 LITE 和 Coherent 卡点的这几个环节——EML，包括 CW 激光器。这个也可以看作整个市场上的一个风向，就是资金的预期。
第四个层面是做交换机以及做 DSP 的这些环节。目前交换芯片是博通和 Marvell，DSP 是 Marvell 和博通，整个交换机柜机像思科、Arista。它们这里面都是各自有各自的问题：像 OCS 方案会直接干掉这个交换芯片，像 CPO 包括各种 LPO 的方案会干掉 DSP；思科和 Arista 这种做交换机整机的，目前他们面临英伟达的新进的强力竞争。这几个标的，我认为在光互联这个层面不是合适的选择对象。当然，像博通和 Marvell ，他们都有其他的业务，就是他们的 ASIC 芯片。互联层的业务不构成博通的重点业务，它更多还是这个云大厂定制的 ASIC 芯片。
另外一层就是铜。做铜的这些厂商，一方面是它面临着光的不断的替代，另外一个方面相对市值也小一些，不是关注的重点。还有一个就是其中的一些无源的器件，包括测试件，像天孚的 FAU，像康宁做光纤，以及国内的长飞、亨通这些。他们也是在光互联层，随着整个互联的规模越来越大，势必会需要用到更多的光纤和更多的连接件，并且他们对于上面提到的 CPO 这些方案路线，相对而言是比较免疫的。但是他们之间也面临着竞争，就是刚刚提到的康宁的玻璃桥可能会影响到天孚的 FAU 这个部分。天孚的 FAU 目前其实看也是一个很好的生意，它的毛利接近 60%，要比龙头两个老大哥还要更高一些，并且它的市场集中度也比较高。总体看下来，如果选择一个的话，我还是会选择这种激光的厂商。一方面是有物理卡点，另外一方面总体供给是相对集中的。还有就是我们刚刚看到的，任何的增量都没有办法离开它——整个光互联比较确定的就是一定要有一个东西来发光，他们就是来做发光这件事情的。
两个标的的业务数据和风险拆解
接下来是对 LITE 和 Coherent 这两家公司的具体介绍。这两家公司都是靠并购来长大的。LITE 最开始是一个光通信业务的分拆，独立分拆之后上市，在这之后它就围绕激光业务来去不断收购，就形成了它在激光领域比较尖、也比较纯正的状态。它目前是以器件外销为主，然后它自己的系统业务为辅，就是它自己也有产出光模块的业务，通过它 23 年收购的 Cloud Light。Coherent 最早是做材料的，做化合物，他们以前上市公司的名字叫 II-VI Incorporated，就是 II 族和 VI 族元素的化合物。在这之后，它收购了光器件和光模块公司，后面又收购了 Coherent，收购之后就改名成了 Coherent，补了它在激光上的能力。所以在今天，Coherent 是从材料到芯片，再到整个模块，都能做。它在激光这个领域的能力是比较强的，可能要比 LITE 稍弱，但仍然是任何一档它都可以去供货的。
看一下 LITE 最近几个季度的营收和毛利的情况。可以看到最近的几个季度，它的毛利率是不断地在上涨，从最开始可能只有 20% 多，到最新一个季度到了 47.9%。因为 LITE 和 Coherent 的财年都是从 7 月到 6 月，所以这里的 2026Q3 就是自然年的 2026Q1，它财年的 2026Q4 也就是半年报还没有发。不过它的毛利率上涨的趋势一直是保持得比较好的，同时它的营收上涨也比较快，最快其实就是最近三个季度。它的营收比例上，组件收入占到了 66%，就是它把 EML 的组件去卖给其他的公司，包括卖给谷歌的这个 OCS——当然 OCS 的绝对值还不大，它这里应该只是小几亿的订单量。目前来看，从它的毛利来看，它的弹性还是比较高的。Coherent 这里，从营收的角度来看它当然也在增长，但增速是没有 LITE 这么快的。当然它同样也是最近的三个季度有了一个比较快的增长，毛利率同样也是提升到了接近 40% 的水准，但它的毛利率波动是相对小的，从 37% 涨到 40%。原因是它的营收中还是有相当部分来自于它的模块的收入。Coherent 的模块总体的出货量现在大概是全球第三，新易盛应该是刚刚在 2026 年第一季度超过了它，在之前它是第二。并且它有更上游的材料的业务，那它总体看起来相比 LITE 来讲，要更稳健，毛利率的波动也相对较小。当然营收的增长也还是比较快，但它的营收增长没有 LITE 快的相当部分原因，也是出于它在模块业务跟中国厂商的竞争中并不处于有利位置。
这两家在卖激光器这里面还是相对而言比较互补的。LITE 纯度更高，但是它基本上只能卖器件；而 Coherent 它就能够卖从上游的材料开始——像上游的像法拉第旋转片这种材料，其实是 LITE 要去向 Coherent 去买——Coherent 基本上能够形成一个全栈的资产，从材料到芯片到模块都可以做。利润弹性方面，LITE 也更高，因为它卖的都是卡脖子最严重的器件。Coherent 这里还有相对高的一个收入来自于模块，当然 LITE 也有，但 LITE 的模块收入占比是比较小的。所以这两个在激光器这里有一个相对互补的特性。他们两个过去的一个重要的事件，就是在今年的 3 月 2 号，英伟达向他们两个各自买了 20 亿，基本上条款是比较接近的，一个是普通股、一个是优先股，但英伟达都没有去要董事会的席位和治理权，都是偏财务和长期协定的性质，也没有说要和他们签排他性的协议，表明了英伟达对他们的一个长期的态度。
价格上，LITE 在 695 美元，Coherent 是 257 美元左右。我看了一下，基本上周五的开盘价格都在这个价格之下，但收盘价格都在这个价格之上，基本上是到了英伟达的买入价。当然它的绝对值还是不大，这两家公司都是大几百亿市值的公司，20 亿大概只占三四十分之一、二三十分之一，并不能造成非常大的影响。但是这个价格我观察下来可能也会成为这两家公司的一个锚，因为 LITE 这里的价格两次跌到这个价格之后都涨起来了。这个是个人的价格上的观察。具体如果我们从它本身的 EPS 以及我们愿意给它的一个估值指标来看，LITE 其实更合理的买入价格可能是在 500 美元左右。因为 LITE 目前的估值在 40 多倍，还是比较贵的，它 2026 财年整个的 PE 估值有 40 多倍。如果它能够跌到 500 美元左右，那这个价格可能就相对比较安全。Coherent 现在价格已经跌到 277 了，因为它过往整个的经营比较稳定，并且模块厂这里竞争并不算非常有利，所以它的估值也是更低的。未来一年的估值是 30 多倍，它的估值总体还是相对比较合理的。
在风险这里，最底层的风险就是整个云大厂的 Capex，它的开支放缓会影响到整个硬件产业链。第二个影响它卡脖子的问题就是国产替代，因为目前主要在发力去做他们同样的业务的，主要就是国产的几家公司。它的 EML 以及未来 ELS 级别的这种光源，如果被国内的厂商突破，会影响到它的寡头逻辑。第三个就是 CPO 的时点继续后移。因为 CPO 目前来讲在整个光模块的标的里面是相对更加利好 LITE 和 Coherent，利空其他的几家的。它的时点也是有一定的后移的可能。最近也是有这方面的信息，SemiAnalysis 说 CPO 要再往后移，移到 2028 年以后，但是英伟达给了一轮否认。不过 SemiAnalysis 这个机构的专业度历史上还是相对被认可的，因为今年黄仁勋在他们的会上都拿出了他们的报告在讲。这个情况说明，在这个技术真正的时间点上，大家还是有一些疑问的。CPO 真正能够带量的时间，确实是有可能继续往后移的，可能产生半个季度甚至半个年度的调整。他们两家的风险，就是他们上游的产能的瓶颈。虽然说他们卡住了下游的脖子，但其实他们上游也是被卡，除了大家应该比较清楚的磷化铟的产能之外，还有多种材料，包括金属都被管制，都是受到了中国的出口管制。它上游的产能可能也会是扩产的瓶颈。另外就是他们各自的问题。LITE 的毛利率波动的区间很大，显示出了比较强的周期性的特征。如果说增速放缓，或者说进入一阶导数放缓的阶段，可能会出现双杀的情况，这是它周期性比较强的问题。Coherent 这里就是它的毛利率始终不高，目前也还没有到 40%，但是它的管理层给的指引是会超过 40%，那就是看它的毛利率能不能控制得比较好、能够获得比较高的执行情况。
大家要跟踪这两家公司的话，一个是关注目前卡脖子最厉害的两个部分，就是 EML，包括 CPO 的这个 ELS，它们的价格，包括排期的情况。对于他们自身来看，一个是关注 LITE 的毛利率的情况，以及他们在 OCS 这条线上的新的进展——因为在 OCS 里面，其实 LITE 用的方案和谷歌的方案是一样的，就是 MEMS 的方案，而 Coherent 是用了另外的一个方案。在 OCS 这里面可能还要关注，就是说 OCS 这个方案到底是只有谷歌一家在用它自己的创新，还是说未来可能其他的云大厂也会去采用。如果说未来的云大厂也会去采用这个 OCS 方案，那整个 OCS 的市场空间就会从现在的目前是 7 亿，大几亿这个份额上升到一个大几十亿的份额，这样的话就会对整个 OCS 这条线的估值有一个比较大的提升。再往后就是去盯 CPO 的时点。目前来看确认收入最早可能就是在今年的下半年，对于他们两个来讲就是他们的 2027 财年的上半年。最确切的数据肯定是财报的验证，但在财报之前，会有各种各样的小作文，或者说产业专家可能会出各种各样的意见。这个可能也是我们需要关注的一个指标。最后一个最关键的就是云厂的 Capex 增速的情况。
总结
最后总结一下：第一点，我认为它是互联层最优的选择，来自于它三重特性的交集——第一个是它物理上不可替代，硅不能发光，一定要有个东西来处理发光这件事情；第二个是它的供给是比较集中的，不论任何一种光源的方案，LITE 和 Coherent 都是前两名，有相当部分可能只有 5 家以内的寡头状况；第三点就是它对这个互联层现有方案的改进，不光没有办法影响到它，并且还有像 OCS、CPO 这种方案能够给它带来比较大的增量。这是这两家公司能够成为我目前看下来互联层中比较优的选择的原因。再就是他们两家在各自的特性上还是有一定的互补特性：LITE 的纯度更高、弹性更好；Coherent 有全产业链的布局，韧性也会更好。最后就是目前的价格，虽然说跌了比较多，但就估值来看，它们还是要比其他不管是芯片还是 GPU，包括像台积电这些更大的公司的估值要高不少。从稳健的角度出发，还是要去等一个更合适的价格。
