录制人：Lawrence, Mint Ventures 研究员
录制时间：2026.06.14
声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。
今天来跟大家分享一下关于 HYPE 的一些看法。首先，我个人是在 HYPE 上线之前就在关注它。因为之前一直在 cover 衍生品这个赛道，衍生品的项目基本上都一直在密切地跟踪，所以 HYPE 这里也是从它 23 年底开始内测，包括 24 年一整年的冷启动阶段都在参与，在它上线之后也是一直在关注。
先要说明的是：我目前还是持有一定的 HYPE 仓位，虽然说在前段时间已经减仓了不少，所以我对于 HYPE 的观点可能存在一些事实上的偏差，或者是因为有仓位造成的一些透视的情况，这个请大家知晓。
今天主要还是来跟大家探讨关于 HYPE 的三个方面的问题。第一点是先介绍它最基础的一些商业模式，以及它的代币经济学之类的，这点会相对讲得快一点，因为大家应该绝大部分都还是在 Crypto 有过比较长时间经验的听众。后面两个部分，我们去判断在未来 HYPE 的增长情况会怎么样，以及它目前的定价隐含了怎样的一个预期。这就是我们今天的主要结构。
Contents
Hyperliquid 的基础信息
第一点是关于 HYPE 最基础的信息。它目前是——当然 FDV 的数据波动会比较大——目前应该是不太到 600 亿。它是一个建在自建 Layer 1 上的、链上的全球衍生品交易所。它主要的一个特点就是链上的全球衍生品交易所。它目前在去中心化衍生品交易所里面，交易量占到了 70%；在整个加密相关的衍生品交易所里面，市场份额现在已经占到了 7.6%。这两个值都还是证明了 HYPE 在衍生品交易所这个赛道里面的能力。在底层架构上，它用了一个自己自有架构的 HyperBFT 共识，建了一个 Layer 1。这个 Layer 1 同时支撑了它目前做衍生品交易所的 HyperCore，以及它的 EVM 链。它的 EVM 部分在 25 年初、24 年底，其实也是它一个重要的、市场关注的增量来源。随着过去一年多时间整个加密市场的变化，EVM 这件事情在 HYPE 目前估值里面的占比其实是越来越低的。另外一点，它 EVM 链上的 Gas 其实也是全额销毁的。我们今天主要讲的还是它的交易所主业。后面我们会讲到 HYPE 最合适的对标对象是哪个：从底层架构上来说，它最接近的其实就是币安，但是币安没有太多的公开数据可以获得；从已经公开上市的公司里面，它其实更像 CME、CBOE 这种美国传统的期货交易所。但是它的 take rate 还是要远高于这种传统交易所的。当然它的总手续费率，是要远远低于我们看到的像 Robinhood、Coinbase 这种偏零售的券商，这也是它的一个重要特点。
关于它的团队，目前唯一公开实名的就是它的创始人 Jeff。他的背景是在哈佛读的大学，当时参与了奥林匹克竞赛，后面去了 Citadel，再后面去了 Hudson River Trading。他是一个华人，早期在 Discord 里面还会非常频繁地跟大家在中文频道里面做互动，虽然他自己说中文不好，但其实中文还是挺不错的。他在公开渠道给人的印象还是非常冷静、务实，也比较克制。如果有看过他的一些视频采访，就会明显感觉到他是非常理性、直接的一个人。HYPE 是没有 VC 融资的，团队也非常精简。从另外一面来看，他们现在治理还是高度依赖团队，尤其是依赖 Jeff 本人。过去像 JELLYJELLY 这个事件，市场上也不断地在质疑它去中心化的问题。HYPE 的去中心化确实是一个问题，相比大家理想中非常完美的去中心化还差得比较远，在重大决策上也并不透明，包括很多事情我们都能看到这一点。它在当前阶段还是更多以增长为目标，去中心化并不是它工作的重点。
Hyperliquid 近期增长的三个因素
接下来主要聊 Hyperliquid 最近这段时间，尤其是今年 2 月份以来，在整个加密市场比较冷清的情况下能够有比较凌厉的涨幅，包括业务增长的三个因素。
最重要的因素就是它的 HIP-3。HIP-3 实际上是它的一个无许可上币的框架。它支持任何机构在质押了 50 万枚 HYPE 之后，允许任意的第三方去创建自己的金融市场，HYPE 会提供底层的交易服务。包括交易标的、指定的币对、指定的稳定币，这些都可以由 HIP-3 的部署方来部署。早期 HIP-3 还是有相当部分，或者说相当比例的交易量来自于非 USDC 的加密交易对。因为 HYPE 在它的主站可以理解为只有 USDC，包括像 USDT、USDe，以及 HYPE 早期的稳定币 USDH。这种稳定币发行方早期是 HIP-3 的一个重要用户，他们用来发自己稳定币对应的币对。但是最近这一轮增长中，HIP-3 被大家讨论得更多的还是它把传统金融资产搬上了链。目前这里面最大的一个合作方就是 Trade.xyz。当然也有一些其他合作方，但从 OI 和交易量的角度来看，离 Trade.xyz 的差距都比较大了。目前 HYPE 的 HIP-3 的 OI 超过了 30 亿，品种也是比较齐全的，有指数、有大宗、有各种明星科技股。市场比较有热度的股票，HYPE 在衍生品这一端的覆盖度还是要高于绝大部分加密交易所的，比币安覆盖的还要全。当然可能跟 Bitget 比起来，从标的覆盖度上稍微差一点，但是它的流动性，包括 OI，还是要比像 BG 这些交易所好很多。它的部署模式刚刚已经提过了，目前是一个 50% 分成的状态，50% 归部署方、50% 归 HYPE。目前 HIP-3 占 HYPE 平台的成交量，Q1 大概是在 18% 到 30% 之间。尤其是在 2 月份之后，交易量的占比迅速上升。最近按单日来看，HIP-3 的交易量甚至会占到 HYPE 交易量接近一半以上。这个也是 HYPE 最近一段时间上涨的一个最主要的驱动因素。有两个比较有影响力的事件：一个是 6 月底美伊冲突期间关于原油的交易。因为 HYPE 7×24 的交易模式，还是有相当部分的人发现，在那个时间段想要做相对比较大金额的交易，HYPE 是唯一能够提供的。另一件事情是 CBRS——半导体上一个比较有影响力的新股，HYPE 在它正式开盘之前，盘前价格完成了比较有效的价格发现，盘前价和开盘价非常一致。这两件事情让主流的金融机构，包括像纽交所、CME 都关注到了，或者说至少从社交媒体的角度上，他们开始公开来评判 HYPE。这个也是 HYPE 过去几个月声量上的一个巨大扩张。不过在最近几个月，可以看到中心化交易所都在动。像币安和 OKX 都在比较积极地推进美股、美股和大宗商品相关的交易。币安基本上还是比较积极地去上线这种美股和大宗的交易产品，包括他们 6 月份刚刚支持了美股现货；包括 Coinbase 其实也在拿到了监管许可之后，开始上线衍生品交易。虽然说 HYPE 目前有一定的先发优势，但是这个先发优势并不能够构成长期的护城河，只能说 HYPE 的成功验证了这件事的有效性。从收入的角度来讲，因为目前 HIP-3 还处于 growth mode，整个费率会降低 90%，虽然说成交量占比比较高，但实际上收入的贡献还是相对低的，这个是 HYPE 团队的选择。如果说在对应标的流动性上建立起了优势，后面是有提费空间的。另外一点，目前 30 亿的 OI，虽然说在 HYPE 自身的角度、包括从加密交易所的角度还是比较高的，但是跟传统交易所相比，它的体量还是比较低的。还有一点，中心化交易所其实可以很快速地跟进它所上线的标的，目前来看距离天花板还是比较远的，但是竞争优势没有非常稳固。
另外一个近期增长比较重要的引擎，是来自于 USDC 的收入。5 月份 Coinbase 买断了 USDH 的品牌——USDH 是 HYPE 原生的稳定币。去年在 USDH 到底应该由哪个团队来运营这件事情上，当时有很多讨论，最后社区选择了一个原生的团队 Native Market 来做 USDH。但实际上做了挺长时间，USDH 的流通量始终没有超过 1 亿枚，并且交易量也没有成什么气候。5 月份，Coinbase 正式宣布要买断 USDH，可以简单理解为 USDH 不做了，后面 HYPE 官方就用这个 USDC，并且他们给出的条件还是比较优惠的：Circle 和 Coinbase 把来自于 HYPE 平台上的 USDC 产生的净收入的 90% 都会返还给 HYPE。这个事情前天已经正式确认了一个路径，会在 8 月 26 号开始正式计息，在 10 月 3 号做第一笔划转。这也是一个比较大的新收入，对 HYPE 来讲意味着它第一条不依赖交易量的收入线。大体测算了一下它能够带来的收入，依据它的流通量、短期的利率，以及他们的成本比率，这三个点加上 90% 的比例，大致有一个区间，是 1.5 到 2 亿之间。这个营收还是比较可观的，占现在 HYPE 营收的 20%-30% 之间。对于 HYPE 来讲是一个非常确定的收入，一方面是收入类型的扩展，它现在收入就跟 Coinbase 很接近，也是一部分来自交易，一部分来自于稳定币。当然这件事情对于 Coinbase 和对于 Circle，肯定也意味着不少收入的降低。因为目前 HYPE 的 USDC 大概占流通 USDC 总量的 8% 左右，这意味着对于 Coinbase 和 Circle 而言，他们都要付出这一部分 USDC 所对应的他们可以获得的营收。这是比较重要的新的增量收入。它的影响——大家如果对 Circle 比较了解，它的变量也就比较清楚——一个是利率，另外一个是返还比例。因为这件事情是 Coinbase 和 Circle 两家一起做，本来 HYPE 平台产生的 USDC 大体上可以理解为抛去成本之后 Circle 和 Coinbase 一人一半，那现在最终明确的这个方案就是两家其实都出，两家这一半都各自拿出来，大体上可以理解为拿 90% 给到 HYPE。当然这个协议是不是能一直持续下去，因为这个协议是非常有利于 HYPE 的，基本上另外两家在这件事情上还是处于一个给 HYPE 打工的状态——因为他们只能拿 10% 的净收益，除掉稳定币基础的运行成本之外只能拿 10%，对他们来讲是一个看起来有些亏的条款。对于 HYPE 来讲，它当然是非常好的，收入有了多元化。本来这个收入到底什么时候收还不确定，但是昨天看了一下其实已经正式公布了，从 8 月 26 号开始计息。这样的话从 9 月份开始，就会有 USDC 的储备利息能够作为 HYPE 的一个新收入。
另外一个新的事情就是预测市场。HYPE 的预测市场目前看起来还是处在一个占位的阶段。世界杯已经开始进行了，之前还是有很多人预期它能够在世界杯期间有不错的表现，但目前看起来可能性也不大，更多还是一个占位的情况。当然这部分对标的是 Polymarket 和 Kalshi。但 Kalshi 还是主打 KYC，Polymarket 是无 KYC 的，所以和 Polymarket 还是有比较直接的竞争关系。这部分也是允许有 100 万 HYPE 之后无许可部署的模式，跟 HIP-3 比较接近。实际的成交额和影响力还比较小，只能说有一个期权，未来如果预测市场爆发，HYPE 可能能够获得一些份额。
这三个事件、或者说三个部分，是 HYPE 过去一段时间增长的最主要因素。
Hyperliquid 的代币经济学
在它的代币经济学这个部分，目前来看 HYPE 在收入里面——在早期阶段——还是有相当一大部分要分给 HLP 的。在它刚刚上线阶段，大概有一半会分给 HLP。但是随着后面一方面平台流动性逐步健全、有更多的 MM（做市商）加入，HLP 的 TVL 占平台总 TVL 的比例也逐步降低，目前 HLP 分得的费的比例已经比较低了，肯定是在 5% 以下，可能会随着时间有所波动，最新的数据大概就只有 1% 的样子。HLP 处于一个完成了历史任务的状态，目前就不再作为补贴的重点。HYPE 的净费用给到了 Assistance Fund，就是做买入并销毁。当然从毛收入来看，目前还有相当大的比例给到了它的 Builder。HYPE 目前可以理解为跟各个前端合作，各个前端可以引入 HYPE 的服务，这个前端可以去赚交易费的一部分，就是 HYPE 的 Builder 费。总体来看，过去 30 天，HYPE 的 89% 的收入用于回购和销毁，大概 1% 给了 HLP，剩下的都是给到了 Builder。目前 AF 累计销毁了 4470 万枚。当然这个销毁一开始只是回购，后来也是做了治理提案，变成了正式的回购并销毁，回购到的账户直接就销毁了。这样的话，现在总流通量只有 9.55 亿枚。它的代币经济学在行业内对投资者来讲是比较友好的，比以太坊、比 BNB 的销毁比例都要高多了。在比较大的、市值相对比较高的项目里面——当然其他模仿 HYPE 的衍生品加密交易所不谈——另外一个回购销毁比例比较多的就是 Pump，当然 Pump 有它赛道的问题，目前的市值也比 HYPE 要差很多。在加密行业里面，HYPE 的代币经济学还是比较友好、比较领先的，而且它没有 VC 的份额。前面也提到，目前就只有一个团队份额的定期解锁。但是它的收入趋势，目前来看还是有持续下滑的态势，这也是很多人在质疑 HYPE 的一点。2026 年第一季度的收入，比起 25 年第三季度已经下滑了 40%。当然下滑更多还是整个行业的问题，加密行业总体的收入其实都在下滑。
在这个角度，一个比较值得关注的比值是：HYPE 的交易量占全部加密交易所交易量的比值，以及它的 OI 的比值。这两个值是我每半周跟踪的一个关键数据。这个值一直是持续上涨的状态，目前接近新高，有 7.6% 左右，OI 的占比会相对更高一点。背后说明的情况就是：整个加密市场在 BTC 下跌的背景下，本身收入就是整个市场都在降，HYPE 在整个市场降的过程中，虽然说跟随着整个市场大盘在降，但是市场份额在提升。虽然说它绝对值在下滑，但是从比值来看还是证明了它的市场竞争力。当然下滑还是说明它受到加密周期的影响还是非常大的，包括 Coinbase、包括 Circle，上市之后都会遇到这个问题，受到加密周期的影响还是不小。
Hyperliquid 的竞争优势
下一个部分我们来聊一下关于 HYPE 的护城河，其实严格意义上它的护城河并不太有，应该说是它的竞争优势。
我认为 HYPE 目前最大的竞争优势来自于它的利益结构壁垒，就是它绝大部分收入自动销毁这件事情。在这件事情上一个比较显著的例子就是 Aster。Aster 可以说 CZ 也是比较努力地去推广，并且也给了资源支持，但还是因为利益结构的问题，导致它没有办法真正影响 HYPE 的地位。对于任何新进入加密衍生品市场的玩家来说，HYPE 的这种利益结构是非常难复制的。因为你没有 VC，就意味着你早期的发展缺少一个很重要的来源，在现在这种情况下，你想去复制一个 HYPE 还是非常困难。
第二个竞争优势就是它的流动性网络效应。目前 HYPE 在 BTC 的流动性上、在深度上，其实在有些时候是要比币安更好的。但是加密的流动性目前来看，虽然说流动性是有网络效应的，但是流动性本身是完全没有什么忠诚度的，只会追随着最有热度的交易场所。所以这一点只能说是 HYPE 目前的一个重要优势，但不能构成长期的护城河。大家如果关注衍生品时间比较长，就知道在 HYPE 之前也有一个跟 HYPE 体验非常相似的，就是 dYdX，它当时也有比较好的流动性，但是很快就衰败下来。所以一时获得的流动性并不能代表什么，并且流动性的迁移也没有什么成本。
第三个可以算得上它竞争优势的，就是它的 Builder Code。HYPE 目前的 Builder Code 已经接入了比较多的加密的面向用户的前端，像 MetaMask、像 Phantom，几个钱包都接了 HYPE 的服务。包括也有蛮多更小一点的利基工具，像 Axiom——就是之前做 Meme Trading 做得比较好的平台——很多平台都接入了 HYPE 的 Builder Code。这个也是 HYPE 在竞争者这端的一个覆盖，也构成了一定的竞争优势。
最后一点是关于它的 HIP-3 的先发优势。但这一点前面也提到了，其实并不构成太高的护城河，反而是容易给后来人一个弯道超车的机会——因为你先发，把可能要踩的坑都踩掉了，大家就可以很快地复制。
总体来说，HYPE 比起我们关注的那些股票标的来说，护城河还是要欠缺非常多的，它并没有非常坚实的护城河。我们也看到，最近一段时间除了 Aster 之外，也有 Lighter 在一定时间之内，在交易量的角度上接近、或者说超过 HYPE。不过他们目前来看，在交易挖矿结束之后，总交易量的份额都还是处于一个快速回落的状态。目前来看，HYPE 的交易量占比又回到了 70% 以上。在 Aster 和 Lighter 包括 BP、也包括edgex 比较火的时候，HYPE 的交易量占比只有 30%。总体来看，一方面是他们采取的策略，交易挖矿本身不可持续；另一方面，虽然说这几家也选取了比较综合的交易挖矿方案，但总体来说还是买去的是交易量，没有办法买去真正的深度。这部分我们也提到 dYdX 是怎么死的，在这个问题上我们就可以看到，流动性的护城河其实并不强，只能说目前的这些玩家都没有打到真正的 HYPE。
Hyperliquid 可能面临的风险
还有一点就是目前中心化的加密交易所去追赶 HYPE，会有什么样的结果。总体来讲，从目前的情况来看，这种态势还是非常明显的，各家加密交易所都在做传统标的的交易服务。但 HYPE 还是有一些优势的：一方面的优势是它不需要 KYC，这个也是我们后面要提的 HYPE 可能既是优势也是风险的一点，当然也是它能够做起来的一个重要原因。还有一点就是它相比于币安和其他中心化交易所，HYPE 还是更偏去中心化，中间的中心化卡点还是要更少一点的。刚刚也提到，监管是 HYPE 我认为目前最大的一个风险。因为现在的情况是，HYPE 可以无 KYC 地去交易美股和大宗合成资产。从第一性原理出发，反洗钱这件事情是全球任何一个金融监管机构都必须去推行的核心点。我认为中长期来看，这点是不会因为某些政府对加密更友好就能够得到长期豁免的。虽然说现在 HYPE 已经拿到了 CFTC 的豁免，但最核心的原因还是它支持了没有 KYC 信息的资金去交易这些资产。如果后面真的出现了什么问题，监管一方面会要求你去做 KYC，这样的话 HYPE 一个很重要的优势就会消失不见；另一方面可能就会对你进行处罚，那对 HYPE 来讲也是比较重要的风险。CZ 之前入狱，明面上的问题就是给当时的币安 US 给美国用户提供了服务，那 HYPE 现在显然事实上也给美国用户提供了服务。从目前来看，在本届政府的任期之内，对于 HYPE 的监管应该是会放松的，大家最近可以看到很多新闻。但是长期来看，会有一些风险是不可避免的。因为它本质上就是绕开了金融监管机构，如果这个口子一直开着，那金融监管机构的反洗钱就会遇到很大的执行困难。包括像 Polymarket，也是我们可以观察的一个指标。因为预测市场是相对更新的东西，并且它也非常明确地威胁到了那些持牌的赌场，那我们观察 Polymarket 的情况，可能也能对 HYPE 后续的监管情况有一些参考。真正要实施打击的话，很有可能的一个锚点就是通过 USDC，因为 Circle 是有反洗钱义务的。尤其是最新的这个 AQA v2 落地之后，HYPE 跟 USDC 的绑定是进一步变深的。倘若出现了某一个比较重大的事件，可能有反洗钱的需求，监管机构要求 Circle 去执行反洗钱的一些义务，那很有可能会要求 HYPE 必须配合，这里面到时候可能产生一些冲突，这个也是到时候我们可能要关注的一点。长期来看，本届周期之内可能还不会有太多问题，但是到下一届换届、或者说民主党政府上台之后，很有可能会有一个风格的转向。我认为这件事情发生的概率不是说像黑天鹅那样只有 1% 不到的水准，我认为可能是高过 50% 的事件。
另外的风险去年 3 月份的 JELLYJELLY 事件。当时在事件之后，HYPE 创下了价格低点，就是 9 U 多一点。这个事件应该大部分朋友都清楚，攻击者操纵了一个非常低市值的 MEME 代币，最终 HLP 浮亏 1000 多万。HYPE 采取了比较强硬的手段，直接把攻击者或者说 HLP 那个未平仓的巨大浮亏给它平掉了，相当于验证者直接改写了 JELLY 这个代币的市场价格。这个事件当时对 HYPE 有非常大的影响，引发了大家很多讨论。当然这件事情发生的原因还是跟 HYPE 一些规则设定的不完美有关。当时默认的代币 OI 上限应该是 2500 万，在设上限的时候 JELLYJELLY 还是一个几亿代币的 MEME 币，但是三个月过去了，JELLY 的市值很快跌到了只有几百万。当时对于一个只有几百万市值的代币，它支持 2000 多万的 OI 上限，显然给了攻击者一个契机。HYPE 在这事件之后也改掉了很多关联的规则，并且也加快了下线低市值合约的脚步。这件事情从目前来看，对于 HYPE 的影响已经结束了，HYPE 已经把这类事件出现的概率降低了很多。但是对于它去中心化的争议还是比较大的。它目前还是只有很少的验证者，并且协议并不开源，重大事件都是由团队主导。包括这次 USDC AQA v2，某种程度上也可以认为是团队对于社区选出来的 USDH 这个方案并不满意导致的，最终选了一个对持币者总体而言可能是更好的方案，至少从收入角度来看是这样。
当然另外还有一个风险，就是目前 USDC 的风险，这个也是如果真正出现了 Arbitrum 桥上的风险，对于 HYPE 来讲也是非常致命的一点。
空头视角下 Hyperliquid 可能面临的问题
从空头的角度来看，HYPE 在这个阶段它必须要面临的问题：
第一点是我们刚刚提到，它收入降低的比例还是非常快的。对这个问题，多头的回应就是它的份额是在上涨，整体还是行业的 Beta 出了问题，并不是它的 Alpha 出了问题。
第二点，关于它的解锁。HYPE 是每月解锁 990 万枚，在 12 个月之内团队部分就会基本解锁完毕。从标注的解锁来看，HYPE 显然没有办法用增长跑赢解锁；但是从实际 Claim（领取）的代币情况来看，HYPE 的收入还是跑赢了实际 Claim 的这部分 HYPE 代币。背后就是，虽然说有一些 HYPE 解锁了，但是相当部分的 HYPE 并没有拿去 Claim，Claim 之后大概就是卖掉，绝大部分都还是保持着一个质押的状态。
第三点，刚刚已经提到，AQA 已经确认了正式上线的时间，就是在 8 月 26 号开始，它的 USDC 收入能够给到 HYPE。
第四个问题，关于它的无许可问题。这件事情确实是 HYPE 一个中长期的非常大的风险。
最后一个问题，关于它的流动性问题。HYPE 目前并没有经历过深熊，目前来看今年很大概率就是深熊。在后续的时间，当它短期的事件驱动都结束之后，会不会出现更多问题，也是一个值得看多一方去关注的问题。
Hyperliquid 未来的增长空间
未来我们还是要去看 HYPE 可能会有哪些增长。这里我们去看几方面：一方面我们去看这些成熟的交易所，包括 CME、纽交所、纳斯达克、CBOE，看他们的收入都能够来自哪些方面。把他们获取收入的方式取一个并集的话，大体有这几个方面：
第一是交易费，这是 HYPE 收入的一个最主要来源。
第二是沉淀资金的利息。 现在这个部分给 CME、包括给 Coinbase 都带来了一定收入。HYPE 有了 USDC AQA 之后，这部分也得到了确认。这部分在 USDC AQA 之前是我能想到的 Hyperliquid 最直观的一个收入增长。因为其实不光是从交易所，从券商来看，Robinhood、包括富途、包括盈透，他们有相当大部分的收入都是来自于沉淀资金的利息。这个也是券商这一层——不光是交易所——一个获取收入的很重要的来源。现在已经落地了，并且路径已经确认了，只是说钱还没有实际收到。
第三是上币和挂牌费用。 这部分也是 HYPE 已经在做的部分。早先还有 HIP，就现货的上币费，在 24 年底 25 年初的时候也构成了 HYPE 相当大部分的营收来源，当时还是 HIP-2。但是现在随着加密周期的波动，目前上币费主要来源还是 HIP-3 和 HIP-4 的质押，并没有像其他交易所一样收这种一次性的上币费。
第四是指数授权。 这是很多做底层的交易所一个很重要的收入来源，但 HYPE 这部分是没有的，长期来看有的概率也比较小。
其他像市场数据、以及技术输出，更是从结构上来讲 HYPE 就不大可能能够获得的。因为本身链上的数据就是公开的，然后 HYPE 本身是闭源的，没有办法去做 SaaS 的输出，只能是用 Builder Code 这种模式，就是你直接来接入我的流动性。这里面唯一可能有一个未来增长的，就是它的数据——它的费率、标记价格这些数据。但这部分在行业里面，中心化交易所也并没有拿这部分数据出去卖。那 HYPE 想仿照传统金融交易所去卖这种数据，目前短期来看概率也比较小。从加密同行的角度来看，利息收入已经做了，预测市场也已经做了，对应代币化资产的部分，HYPE 也已经通过 HIP-3 和 Unit 做了，新资产发行的这部分也已经做了。前端这部分，HYPE 是通过 Builder Code 来做一个外包，这种形式更加夯实了它作为底层交易所的定位。它这种态势，就是明确地愿意出让一部分来自券商的收入——就是你可以来做我的券商，我给你做底层的交易，这个也是 HYPE 一直以来的倾向。它更倾向于去做底层的交易，或者说更倾向于先做成一个底层交易所，愿意放弃其中一部分跟用户交互部分的收入。这个是跟中心化交易所非常大的差别——就中心化交易所上面并没有更多的券商，它自己既是券商又是交易所。另外就是像 Robinhood 和 Coinbase，最近都有比较大部分、或者说比较受关注的一部分收入来自于订阅和会员费用。那 HYPE 目前只有质押费率的折扣，这部分相当于只对持币者产生一部分变相的费率优惠，但这部分并不能够给 HYPE 带来什么收入。
总体来看，我认为在 USDC 的收入有了一个明确返还的结论之后，HYPE 在增长上可能比较低垂的果实都已经摘掉了。剩下的部分想要再去做增长，就不是说某一个标的、某一个具体方向上的增长，而是说你要去获得大方向的增长。不管是从交易所同行还是从加密同行来看，相对而言我能看到的还是比较少。
Hyperliquid 的估值
最后一个部分是关于估值。
估值这里有两个口径，因为 HYPE 目前还是有 55% 的代币是不流通的。关于 HYPE 的流通到底是多少，还是有蛮多分歧的。因为 HYPE 目前有相当部分的代币处于质押状态，有很多算法把它不算作流通。我认为在算流通的时候，一个最核心的要素还是看哪些代币是随时可卖的。从这个口径，我认为 HYPE 的有效流通大概就是 40%——40% 来自于最初空投的部分，加上过去几个月已经释放的部分，再减掉 4.5% 已经销毁的部分，剩下的这部分大概 40%，就是 HYPE 的有效流通。这个流通量比市场上绝大部分列出来的流通量都要高一点。很多人是从合约来看，因为 HYPE 合约的结构是：目前全部团队的代币已经放到了一个质押合约里，它只是不进入流通。它每月解锁的部分之中，如果解锁的不卖，那它在合约层面上就没有任何变化。所以这也是很多——不论是 CoinGecko 还是 CoinMarketCap——给 HYPE 的流通量大概就只有 20% 几的原因。我认为实际上的流通还是应该采取”想卖随时可以卖”这个口径，从这个口径来看，它的流通大概就是 40%。FDV 的话就是 590亿。目前 HYPE 的估值，我认为作为长期投资来看，去看估值肯定还是要看 FDV 的口径。流通口径对于 HYPE 这样一个还在迅速释放周期的项目来讲，多少有一些自欺欺人，长期肯定还是要看 FDV 的估值口径。现在 FDV 口径的 PE 大概就是 70 倍左右，这个值还是不低的，尤其从 HYPE 本身的视角来看，它的估值还是处在一个相对高点。这个是从 take rate 的角度来看 HYPE 的定位。HYPE 它一直想做的还是偏底层、偏交易所层，可能对标的就是像 ICE、包括 CME、CBOE 这些交易所。另一方面，它常用来对标的两个对象 Coinbase 和 Robinhood。我们可以看到他们在 take rate 这个角度还是有比较大的差异。take rate 简单来讲就是它交易手续收费的比例。Robinhood 和 Coinbase 大概都是收 30 个 BP 左右，大概就是千三的交易手续费。那 HYPE 目前可能根据具体的月份有波动，低的时候可能只有两点几个 BP，高的时候就三点几个 BP，就只收万分之几的总体手续费。当然这个跟他们交易的对象有关，Coinbase 和 Robinhood 都是现货为主，HYPE 是合约，并且其他的合约交易所大致上也是这样一个收费量级。币安也是收费最高也就是在千一，当然币安并没有公布过它到底每个月的收费是多少，大体应该也在一个小几个 BP 的量级。从这个角度，我认为拿 HYPE 去跟 Coinbase 和 Robinhood 对比，从它的 take rate 来讲，它对于用户端能够收费的比例，还是要比 Robinhood 和 Coinbase 都要低不少的。当然能说明 Hyperliquid 还有一定的增长空间，但当前的这种低 take rate 也说明 HYPE 在整个生态中的地位，对于用户而言，可能并没有像 Coinbase 和 Robinhood 那样高。它的 take rate 相比这些成熟交易所还是要高很多的。
目前 HYPE 的市值，其实比起来像 CME、像纳斯达克、像 CBOE，它的市值基本上是在同样一个量级，跟 Robinhood 和 Coinbase 差距也不大。如果我们拿 FDV 这个我认为可能更合适的估值指标来看，还是要比这些都高不少的。从这个估值也能看到，可能基线就是二十几倍的 PE。当然二十几倍是对于成熟交易所而言，它们基本上都是二十几倍以上。因为最近也是加密的一个算是偏低谷阶段，Robinhood 和 Coinbase 的估值目前来看也是比较高的，在牛市周期阶段它们的估值也会更低一些。
总结
大体上来讲，Hyperliquid 上比较值得关注的一些点，大概就是刚刚我们提到的这些。从目前的数据来看，关于 HYPE 的收入下滑这一点，实际的数据还是偏多头一点。虽然说绝对值下滑，但相对值还在迅速上涨。HIP-3 包括 USDC 的 AQA 这两件事情，也能够给多头带来一个比较好的支撑。
比较利空一点的是，一方面是 HIP-4，世界杯已经开始，目前来看 HIP-4 还没有什么声量，可能短期内获得较大声量的可能性也比较少，也算是之前蛮多的预期落空了。还有一个问题就是监管，监管的问题可能是一个长期的乌云。最后一点就是关于它的估值，我认为如果我们用 FDV 来看，它的估值还是比较高的。
以上就是今天要跟大家分享的内容。
