泡泡玛特：成长验证进行时，护城河持续扩张

1. 摘要

1. 公司概况与业绩表现

泡泡玛特（HK.09992）是中国领先的潮流玩具品牌，凭借独特的盲盒销售模式与多IP矩阵，确立了市场优势地位。公司近年业绩增长强劲：2024财年实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；经调整净利润达34.0亿元，同比增长185.9%。增长主要受益于海外市场拓展及旗舰IP “Labubu” 引领的销售热潮。随着规模效应显现与高毛利自有IP占比提升，公司毛利率持续优化，从2022年的57.5%升至2024年的66.8%。

2025年，增长势头进一步加速：上半年营收达138.8亿元，同比增长204.4%，已超越2024全年；经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%。三季度未经审核数据显示营收同比增长245-250%，高增长态势延续。我们预计2025年营收可达360亿元左右（较2024年增长约176%），经调整净利率约维持在35%。

2. 核心竞争力

泡泡玛特的核心护城河在于其构建了一套 “工业化的IP创造与运营体系”，能够系统化、可复制地持续产出受欢迎的商业化IP。该体系由三大支柱支撑：系统化的IP孵化机制、数据驱动的精细化用户运营，以及对年轻用户心理的深刻洞察与轻量化内容包装。从近期发展看，公司在IP矩阵广度、艺术家生态与全球渠道上的优势持续扩大，竞争对手的追赶难度正进一步加大。

3. 投资建议

我们对泡泡玛特的前景持 审慎乐观 态度。公司基本面趋势向好，高增长、高盈利及全球化扩张的路径明确，长期成长空间可观。

成长性与估值吸引力：当前股价（约230港元）对应的估值水平在20-27倍PE左右，EV/EBITDA约20倍出头，PEG（市盈增长比）低于1。相比同业，公司估值偏低；从DCF绝对估值看，在较谨慎的假设下得出的内在价值仍然较当前股价溢价8%，当前价格虽较前期低点反弹近30%，但仍然具备明显吸引力。
风险提示：需关注短期风险因素。公司股价在2024年8月至2025年9月期间累计上涨近10倍，市场对盲盒热潮的持续性、IP热度波动以及行业周期性存在担忧。叠加潮玩行业固有的流行属性，公司股价可能维持较高波动性。

4. 结论

综合来看，我们认为当前股价已部分消化市场担忧。在行业高景气延续及公司全球化红利持续释放的驱动下，泡泡玛特仍具备成长空间。倘若投资泡泡玛特，需要密切关注后续IP新品市场表现及海外业务拓展进展。

注：文中数据截止2026年1月28日收盘

2. 公司介绍

泡泡玛特成立于2010年，总部位于北京，经过十余年发展已从一家小型潮流杂货店蜕变为中国潮流文化娱乐领域的领军企业。公司创始人王宁（1987年生）是一位连续创业者，他最初以零售集合店模式起家，销售各类新奇文创和时尚杂货，通过线下店吸引年轻消费者。然而随着电商崛起，商品价格趋于透明，单纯作为渠道商的模式缺乏护城河，公司一度面临生存挑战。

转折点发生在2016年：这一年1月泡泡玛特失去了日本玩偶Sonny Angel的独家代理权（曾占销售收入约30%），主要收入来源骤减。外部危机倒逼下，王宁果断决定战略转型，从过去“卖商品”转向“卖IP”，聚焦潮流玩具领域。他通过社交媒体征集粉丝喜爱的形象，其中Molly娃娃呼声最高，启发了公司自有IP研发的方向。2016年8月，泡泡玛特推出首款自有IP盲盒“Molly生肖系列”，在天猫上线4秒即售罄，验证了盲盒模式的巨大潜力。此后公司全面押注盲盒潮玩业务，通过持续孵化新IP和深化用户运营，踏上快速成长之路。

关键发展里程碑：

2010年11月，创始人王宁在北京中关村欧美汇购物中心开出首家”泡泡玛特”。
2017年 – 公司登陆新三板挂牌上市，首次进入资本市场；同年推出首批机器人自助售卖店，提高渠道下沉能力。
2017~2019年 – 泡泡玛特主办北京、上海国际潮玩展，搭建行业交流平台，提升品牌知名。随着一系列爆款盲盒频出，泡泡玛特逐渐在国内聚拢大批拥趸，会员数由2017年的30万人增长至2020年中360万人。
2019年4月 – 公司从新三板退市，为赴港IPO做准备（彼时估值不足50亿元人民币）。
2020年12月 – 泡泡玛特在香港联交所主板挂牌上市，发行价38.5港元，市值500亿港元。作为“潮玩第一股”，上市首日股价大涨翻倍，使王宁持股市值高达数百亿人民币。
2021~2022年 – 新冠疫情对线下业务造成冲击，但公司迅速通过机器人店等无接触零售和线上渠道扩张弥补影响，实现逆势增长。2022年6月，国家市场监管总局发布《盲盒经营规范指引（试行）》，要求限制盲盒向低龄未成年人销售、规范抽选机制等。公司主动响应，在业内首推“明盒”（透明盒）产品和保底机制，提升消费体验的确定性。
2023年 – 9月公司在北京朝阳公园开设国内首个潮玩沉浸式IP主题乐园“泡泡玛特城市乐园（POP LAND）”，探索IP线下体验业态。该乐园虽规模轻量（占地4万㎡，约为北京环球影城园区部分的8%），但开园后人气火爆，被粉丝誉为“潮玩版迪士尼”。游客为与明星IP合影不惜排长队，园内限定款周边供不应求，体现出泡泡玛特IP的强大号召力。产品品类上，公司突破以往单一的手办模型，推出毛绒玩具等新系列。
2024年 – 公司经营业绩创历史新高：全年营收首次突破百亿大关至130.4亿元，同比大增106.9%；归母净利润31.25亿元，同比增长188.8%。其中中国内地业务收入79.7亿元，同比增长52.3%；海外及港澳台业务收入50.7亿元，同比猛增375.2%。旗舰IPLabubu所在的THE MONSTERS系列年收入飙升至30.41亿元，同比暴增726.6%，成为现象级爆款；Molly、Skullpanda等经典IP年收也均突破10亿元，新锐IP“Crybaby”以超1537%的增速跻身“10亿俱乐部”。
2025年 – 公司全球化进入收获期：2025上半年营收138.8亿，同比增长204%，净利润47.1亿，同比增长363%；半年收入和利润均已超越去年全年。按最新披露，2025年第三季度收入同比再增长约245%-250%，其中中国区+185%-190%，海外市场+365%-370%。随着业绩飙升，公司股价一度在2025年8月创下历史新高（市值约4500亿港元），较一年前低点累计上涨近4倍。尽管随后出现一定回调，公司长期增长动力和全球品牌影响力已受到资本市场广泛关注。产品品类上，25年上半年毛绒类产品年收入同比暴涨1289%，占比首次超过手办，显示出强劲的产品创新能力。

经过以上发展阶段，泡泡玛特已不再是单纯的玩具零售商，而是演变为集艺术家经纪、IP孵化、产品零售和潮流文化推广于一体的平台型企业。公司围绕IP打造出“潮玩帝国”的雏形，并在持续创新中展现出韧性成长力。

3. 业务和财务分析

泡泡玛特主营收入绝大部分来自出售潮流玩具实体产品，包括盲盒中的手办公仔、积木、毛绒玩偶以及衍生配件、潮品等。

公司通过“IP矩阵”策略布局多条产品线，以满足不同圈层消费者喜好。截至2024年底，公司运营的IP数量超过100个，包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP。其中既有公司完全拥有知识产权的形象（如Molly、Labubu等），也有与国内外知名IP的联名或授权合作（如迪士尼、漫威、海绵宝宝等在盲盒系列中的主题形象）。

从销售构成看，自有/独家IP产品占比持续上升——这类产品由于无需支付或仅需少量分成版权费，毛利率更高，且有助于打造公司独有的粉丝生态。2025年中报披露最畅销的几个IP系列依次是：排名第一的是Labubu所在的THE MONSTERS系列（收入约48.14亿元，占总收入约34.7%）；其次Molly、Skullpanda、Dimoo、Crybaby等经典或新锐形象半年收入均突破10亿元。可以看到，公司已初步形成“一超多强”的IP格局：即有Labubu这样现象级的超级IP带动，同时多款IP保持十亿元量级的稳定热度。需要强调的是，公司并未因Labubu的走红而忽视其他IP培育。财报显示，Labubu销量暴涨的同时，并未挤压其他IP的销量增长，各大核心IP销售额均稳步提升，“IP过气”的迹象尚未出现。

渠道结构： 公司采取全渠道零售策略，包括自营门店、机器人商店（自助售货机）、天猫/抖音等电商以及自营抽盒机小程序等。

2024年各渠道均实现增长，但增速有所不同，从而影响利润结构和运营效率：

大陆地区线下零售店收入38.28亿元，同比增长43.9%，依然是单一最大渠道；同期线上渠道（主要涵盖天猫旗舰店、抖音直播、电商平台及抽盒机小程序）收入26.98亿元，同比大增76.9%，线上收入占总营收的比重升至33.8%（提升4.7%）。其中，公司自营抽盒机小程序上半年收入11.14亿元，天猫渠道6.28亿元，同比增长95.0%，抖音内容电商6.01亿元，同比增长112.2%，反映出内容电商的蓬勃增长。机器人售货机渠道2024年收入6.98亿元，同比增长26.4%，门店数量扩张放缓的情况下单店效益提升显著——全年直营门店平均单店收入约954.6万元，同比增长30.2%；单台机器人店年均收入30.37万元，同比增长20.3%。

海外市场方面，公司快速展店带来线下渠道收入29.38亿元，同比大增404%，占境外收入近六成；海外线上渠道也高速成长，实现收入14.55亿元，同比暴增834%，尤其是公司海外官网、Shopee商城以及TikTok小店等新渠道分别同比增长1246%、656%和5779%。渠道结构变化对利润的影响在于：直销渠道比重上升有助于公司获取更高毛利（相较批发分销有更高定价权），同时线上业务的兴起扩大了销售规模但需要平衡平台费用、物流成本等。总体来看，泡泡玛特通过门店+自动售货机+电商的多元渠道布局，实现了销售网络的高速扩张和渠道下沉。其中，自营渠道占比提高和运营效率提升（如单店销售增长），在摊薄固定成本、优化费用率方面对净利率形成正向贡献。

收入与利润高速增长： 泡泡玛特近年业绩呈指数级攀升。

2017–2019年收入由1.58亿元增至16.83亿元，年均增速高达约500%，净利润由仅160万元跃升至4.51亿元。上市后，2020年收入25.1亿元，同比+49.3%；净利润（经调整）5.9亿元，同比+25.9%。受益于持续的新品爆款和渠道扩张，2021年收入继续大增至约40亿元级别，2022年达约46亿元，2023年进一步增至63.0亿元，同比+36.5%。2024年公司营收跃升至130.4亿元，较上年翻倍增长106.9%；经调整净利润达34.0亿元，同比猛增185.9%。净利率由2023年的约19%上升到2024年的26.1%，提升了7.2个百分点，盈利弹性显著释放。

高速增长延续至2025年上半年以及第三季度： 25H1收入138.8亿元，同比大增204.4%；调整后净利润47.1亿元，同比暴增362.8%，半年度净利已超上年全年。净利率在2025H1进一步攀升至33.9%左右，显示出规模效应下卓越的盈利提升能力。公司营收和利润的飞跃，证明其“IP+渠道”模式在规模放大过程中具有极强的可复制性。

区域分布：海外市场崛起贡献近半营收。

按地域看，中国大陆仍是公司最大市场，但海外业务正成为强劲增长引擎。2023年海外收入占比已达16.9%，较2019年的3%有大幅提升。2024年海外业务继续高歌猛进，全年海外营收同比暴增约375%。

2025年中报公司披露的分区域业绩如下：

中国大陆营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太（除大陆）营收28.5亿元，同比+257.8%；美洲营收22.6亿元，同比爆增1142.3%；欧洲及其他地区4.8亿元，同比+729.2%。海外四大区域全线实现三位数以上增长，其中美洲（主要为美国市场）增速超过10倍，贡献约16%收入，成为扩张重点。

整体来看，2025年上半年海外市场收入已占集团总营收约40%，公司成功实现从依赖国内到中外均衡发展的跃迁。区域业绩爆发得益于全球渠道布局提速：截至2025年6月末，泡泡玛特在全球18个国家开设571家线下门店和2597台机器人商店，较2024年底净增门店40家、机器人商店105台，其中中国内地443家门店，美洲41家，亚太69家，欧洲18家。特别是美国市场发力显著，2025H1美洲净增门店19家达到41家，线下收入8.4亿元，同比激增744.3%。在中国市场，尽管店铺数量增长放缓（H1仅净增12家至443家），但通过精细化运营提效，线下营收仍同比大增117.1%至50.8亿元；线上渠道更是多点开花，上半年国内线上收入29.4亿元，同比飙升212.2%，通过小程序“抽盒机”、抖音电商、天猫旗舰店等多元渠道触达，实现新用户高速转化和复购提升。综合而言，海外市场高歌猛进、国内市场深耕提效，共同驱动公司营收规模迅速攀升，并有效分散了区域单一市场风险。

公司在2025年10月披露的未经审核的三季度业绩数据中也披露了分区域数据，与2024年第三季度相比：

中国大陆同比增长185%-190%
海外收益同比增长365%-370%，其中：
- 亚太同比增长170%-175%；
- 美洲同比增长1,265%-1,270%；
- 欧洲及其他地区同比增长735%-740%。

总来看来，上述趋势仍然得以保持。

产品结构：从盲盒手办为主转向多品类齐发力。泡泡玛特不断丰富产品线，目前主营包含手办盲盒、搪胶毛绒、MEGA珍藏人偶、衍生品等类别。

收入结构上，手办盲盒直至2025年之前都是业绩“压舱石”，但毛绒和MEGA等新产品线正快速提升占比，尤其是毛绒玩具在2025年营收爆发型增长，已经成为营收贡献最大的产品。

（1）手办盲盒：2024年收入近70亿元，占总营收53%，同比增长44.7%，在Labubu、CRYBABY、Dimoo等头部IP持续推新的带动下保持稳健增长。2025年上半年手办收入约51.8亿元，同比大增94.8%，占比降至37.3%，原因是其它品类增速更快。

（2）搪胶毛绒：公司抓住“治愈经济”风口，2023年起将毛绒从过去的IP附属周边升级为战略品类，推出Labubu毛绒系列等一系列软萌可爱的毛绒公仔。2024年毛绒品类销售约28.6亿元，占比提升至22%，同比暴增1289%，一举成为第二大品类。2025年上半年毛绒收入高达61.4亿元，同比再增长1276%，收入占比达44%，首次超过手办品类，成为业绩增长的第一引擎。

（3）MEGA珍藏大娃：主打高端收藏，单价¥1999-5999不等。2024年MEGA收入约17亿元，占比13%，由于产品单价高且毛利率突出，成为公司的“利润放大器”。2025H1 MEGA收入10.1亿元，同比+71.8%，占比约7.3%。

（4）衍生品及其他：包括拼搭积木、家居摆件、数码周边、服饰、乐园等，把IP形象延伸到消费者24小时生活场景。2024年该板块收入约15.6亿元，占比12%，同比增长迅速。2025H1衍生品及其他收入15.5亿元，同比+78.9%，占比11.2%。通过不断拓宽产品维度，公司实现了从单一盲盒到多品类并举的发展，大幅提升了客单价和用户覆盖面。例如，毛绒产品线瞄准Z世代“悦己”消费心理，开发从钥匙扣、抱枕、小号盲盒毛绒到巨型玩偶的多尺寸多价位组合，满足不同场景需求；积木产品线推出Labubu森林基地等“盲盒+场景积木”叙事式拼搭套装，成功吸引男性及亲子用户的新客群。此外，公司还于2023-2025年布局了珠宝（POPOP珠宝品牌）、高端艺术店（POP MART COLLECTION）等新业态，将IP价值延伸到更多消费领域，培养新的增长点。

盈利能力与财务状况：泡泡玛特在营业规模迅速扩大的同时，盈利质量显著改善。

毛利率方面，得益于自有IP产品占比提升（版权费率降低）以及规模经济摊薄成本，最近三年毛利率连创新高：由2022年的57.5%升至2023年的61.3%，2024年进一步升至66.8%；2025年上半年毛利率达到70.3%，较上年同期又提高6.3个百分点。对比同行，公司的毛利率水平远高于传统玩具厂商（约40%左右）和多数零售企业，甚至接近一些奢侈品和动漫IP公司的毛利率，体现其IP附加值带来的高溢价能力。

净利率方面，公司过去几年波动较大：2019年在规模效应下净利率曾超过28%，但2020-2022年受扩张投入、期权开支和疫情影响有所走低，一度降至不到10%。2023年起净利率强劲恢复，到2024年经调整净利率回升至26%。随着营收基数扩大、费用率下行，公司管理层预计2025全年经调整净利率可达到35%左右——这一水平在消费品公司中相当可观（可比的海内外玩具厂商净利率多在10-20%）。

费用管控上，泡泡玛特销售/管理费用虽随门店和人员扩张而增长，但远低于收入增速，规模效应显著。比如2024年存货周转天数降至102天（2023年为133天），显示供应链和库存管理优化；会员运营体系的完善也降低了获客成本，营销投放更加精准高效，整体的销售费用率和管理费用率持续下降，显示出良好的规模效应。

现金流方面，公司经营活动现金流连续为正且逐年增加，2024年经营现金流入大体与净利润相当，反映主业“现金奶牛”特性。投资现金流主要用于开店、收购IP版权及资本开支等，规模适中；融资现金流在IPO募资后近年基本为股权激励相关支出，没有大的债务融资动作。至2025年中，公司账上现金充沛且几乎零负债，财务杠杆极低，抗风险能力强。

资产结构上，应收账款占比很小（主要为批发经销部分，应收周转正常），存货占总资产比例适中且周转效率提升，商誉无重大增加（未发生大额并购）。整体来看，公司财务健康，盈利能力随着业务扩张水涨船高，既有能力支撑继续高速扩张，同时为股东创造了可观价值。

公司盈利质量的提升源于一系列结构性变化，这些变化在2024-2025年显著增强了公司的获利能力，并有望对未来产生持续影响。

首先，区域结构优化提供了持久的毛利红利：海外业务占比大幅上升且定价更高，拉动综合毛利率上行。管理层指出，海外售价高于国内，2025年上半年境外销售占比提高贡献了约4个百分点毛利率提升。随着公司持续推进全球化战略，在中东、南亚、中南美、欧洲等新兴市场开设门店和布局渠道，海外高毛利区域业务有望进一步扩大，从而维持公司整体毛利率在高位。

其次，产品结构升级和自有IP策略显著改善了盈利质量。2024年自主产品收入占比达97.6%，较上年提升4.6个百分点。自有IP占比提升及新品类（如高价位的MEGA、爆款毛绒等）走红，使公司降低了支付授权费、分成等成本，提高了单位产品利润。CFO在业绩会上透露，通过减少外采商品和降低授权费占比，公司毛利率分别提高约1.5和0.8个百分点。这表明公司正从“代销/授权”模式转向“自主研发IP+多品类”模式，盈利含金量明显增强。

再次，运营效率和费用管控提升也增强了盈利质量。比如库存周转加快、门店坪效和售货机效能提高，销售费用率虽因扩张有所投入但总体控制良好，营收高速增长摊薄了管理成本，使利润转化效率提高。

最后，从现金流和可持续增长角度看，公司在高增长同时实现了营运资金良性循环（库存周转天数下降表明资金周转提速），为后续扩张提供支撑。

在上述因素共同驱动之下，泡泡玛特的ROE最近3年迅速提升，到25年上半年，ROE已经达到61%。

4. 团队与股东分析

管理团队：创始人驱动与专业化治理

泡泡玛特的管理体系呈现出鲜明的创始人深度驱动与专业化治理相结合的特征，为其战略执行与全球化扩张提供了坚实的组织保障。

4.1 创始人及核心领导力

公司的灵魂人物是创始人王宁（董事会主席兼CEO）。截至2025年6月30日，其直接持股比例为48.73%，确保了控制权与长期发展利益的高度一致。王宁毕业于对外郑州大学西亚斯学院，是一名连续创业者，凭借敏锐的商业嗅觉，于2016年果断推动公司从潮流杂货零售向IP潮玩品牌战略转型，奠定了今日的行业地位。2024年，他入选福布斯“中国最佳CEO”榜单，并成为该榜单史上最年轻的白手起家上榜者，体现了业界对其战略眼光与领导力的高度认可。

4.2 核心管理团队构成

在王宁的带领下，公司构建了一个年轻、稳定且经验互补的高管团队（平均年龄约39岁）：

刘冉（执行董事）：大学期间就开始跟随王宁工作，早期负责线下渠道运营，目前主导IP产品的设计与开发。
司德（执行董事、Co-COO）：2015年加入泡泡玛特就负责营销，此后一直主管国内业务运营与渠道管理，具备丰富的连锁零售经验。
文德一（执行董事、Co-COO）：来自韩国，此前在韩国的乐天及CJ娱乐等，2018年加入泡泡玛特，负责泡泡玛特的国际化。
另外王宁的妻子杨涛早期一直担任公司副总裁和执行董事，2024年辞任公司执行董事，专注IP研发工作。团队设计总监宣毅郎（同时也是Hirono系列的设计师）也是很早就跟随团队一起创业，核心团队的相当多成员都是从泡泡玛特创业伊始就跟随。
此外，公司还引入了来自四大会计师事务所的CFO及具备互联网背景的CTO等职业经理人，共同支撑公司在财务风控、数字化及全球化方面的精细化运营。2025年12月，泡泡玛特还引入了LVMH前大中华区总裁吴越加入作为非执行董事，助力公司全球化。

4.3 组织架构升级与全球化战略

2025年4月，公司进行了重大的组织架构调整，旨在全面拥抱全球化：

架构扁平化：撤销运行四年的“泡泡国际”事业部，由CEO王宁亲自出任全球CEO，直接管理大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部。此举将决策链路从“总部-国际事业部-国家代理”三级压缩为“总部-区域”两级，提升了决策效率与资源协调能力。
运营专业化：设立双联席COO制度，由原COO司德与全球渠道负责人文德一共同担任。司德负责品牌、市场以及大中华区和美洲区，文德一负责信息服务客户服务以及亚太区和欧洲区，形成“一个大脑、两条快腿”的高效指挥中枢。
此次升级不仅是对过去“单品类、单渠道”增长模式的超越，更是为未来实现“IP多元化 × 品类扩展 × 娱乐生态”的三层增长引擎构建敏捷的组织底座。

总结：泡泡玛特的管理团队兼具创业者的远见激情与专业经理人的治理能力。创始人王宁牢牢把握战略方向，核心团队稳定且深耕行业，辅以持续优化的组织架构，为公司向“全球化情感消费生态”的愿景冲刺提供了核心的人力与组织保障。

管理团队过往决策

截至目前，泡泡玛特管理层在重大战略方向上尚未出现明显失误。近年来的一系列关键决策，深刻影响了公司成长路径与资本市场预期，反映出团队较高的战略视野与执行力：

平衡市场炒作与长期价值：2021年前后，在盲盒炒作达到高峰时，公司主动调整策略，通过扩大供应挤压市场泡沫。此举虽导致短期热度下降，股价从高点回调约40%，市值蒸发超2000亿港元，但管理层展现了明确的长期主义导向。正如德银报告所言，这是一次主动的“去泡沫化”过程，为行业建立了更健康的秩序。随后公司在2023–2025年迎来业绩爆发，股价自2023年低点累计上涨超过22倍，被市场称为“年轻人的茅台”。该决策不仅维护了品牌调性，也为后续增长奠定基础，重塑了资本市场对潮玩行业的信心。
坚定推进全球化战略：2018年起，管理层便着力推行国际化，提出“再造一个泡泡玛特”的目标。从结果看，其全球化战略成效显著——2025年上半年海外收入占比已接近40%，标志着公司从区域性品牌成长为全球性玩家。这不仅带来了直接的业绩增长，更使市场以更高维度对其估值（视作具有国际扩张故事的消费品牌）。管理层通过全球化与品牌升级，既拓展了营收边界，也提升了估值倍数。2025年王宁在业绩会上表示“冲击年收入300亿元很轻松”，虽语调略显高调，但也反映出管理层对增长路径的信心，进一步强化了投资者预期。
财务策略审慎，强调风险管控：管理层在财务管理上表现稳健，为公司构筑了扎实的安全边际，支撑了其估值韧性。上市募资后，公司未将资金挪作他用或进行激进并购，而是大幅增强现金储备。秉持“仅以潮玩销售所得拓展新店与尝试新业务”的原则，IPO所募44亿港元基本留存未动，至2022年初账面现金反增至逾50亿港元。这使得公司在行业波动期间，仍具备充足资金用于研发、市场与供应链投入，不易陷入财务压力。2020年虽受疫情影响客流，公司仍实现净利润近26%的增长；2021–2022年增速放缓阶段，公司持续盈利并通过成本管控维持了良好的毛利率。即便未出现2023年后的高速增长，泡泡玛特仍可凭借健康的现金流与盈利水平保持稳定运营。
资源分配务实，聚焦核心能力：管理层在资源配置上保持克制，注重效率微创新。王宁推动的“纽扣创新”理念，倡导以低成本、小改进实现效率提升，该理念已融入各部门运营中，强化了全员的成本与优化意识。此外，尽管公司规模已显著扩大，泡泡玛特仍未自建工厂，而是持续依托供应商合作进行生产，将核心资源与精力聚焦于零售运营与品牌建设。这种务实的资源配置策略，保障了公司在扩张过程中现金流与成本控制的平衡，支持了业务的可持续执行。
供应链调整期的快速响应：供应链是泡泡玛特业务执行的核心环节。公司早期曾因产能响应不足，出现“爆款断货”“预售周期过长”等问题，供应链一度成为制约发展的瓶颈。管理层自2020年起即着手研究提升供应链柔性的方案，CEO王宁对此高度重视，COO司德也在多次业绩交流中强调公司持续投入优化供应链响应速度。2021年后相关举措逐步落地：公司与核心代工厂深化协作，对头部IP优先配置优质产能，并建立滚动下单机制以灵活调整生产节奏。尤其在2024年，面对Labubu等IP全球热卖引发的供应紧张，王宁等高管多次赴东莞等制造基地实地协调，拓展合作资源、升级供应链体系。据报道，公司计划未来在全球布局六大生产基地，系统化提升供应保障能力。短期内，公司通过筛选优质代工伙伴、深化供应商协同等方式快速扩充产能，而非自建工厂。其供应商生态迅速扩大——从2022年的85家增至2024年的约1.3万家（涵盖原材料、加工等环节）。2025年上半年，公司成功将Labubu系列月产能提升数十倍，及时满足全球市场需求。供应链从瓶颈到优势的转变，显著支撑了业务增长：2025年前三季度，公司总收入同比增长245%–250%，其中海外市场增速达约365%。这一过程集中体现了管理层以问题为导向、快速响应的组织执行力。

上述决策的背后，显示出了作为零售企业的泡泡玛特，很好的做到了创始人王宁所强调的“尊重时间，尊重经营”，他们将长期主义真正融入了经营之中。

综上所述，泡泡玛特管理层近年的战略思维与执行力在很大程度上塑造了公司的成长路径和市场表现。创始人王宁及其核心团队以敏锐的洞察力抓住了“Z世代情绪消费”浪潮，又以稳健务实的动作跨越了增长波动的周期。他们在关键节点做出的决策——无论是聚焦IP长期价值、加强渠道与供应链护城河，还是布局全球化、丰富业务生态——都在推动泡泡玛特从一家盲盒零售商进化为引领潮流文化的综合平台。这既为公司赢得了高增长和高估值，也带来了更高的市场期许和挑战。正如分析人士所言，未来三到五年将是泡泡玛特由潮玩公司迈向潮流文化符号的关键时期。管理层的战略判断力和执行定力，将继续决定这家备受瞩目的年轻企业能否“活得最久”并真正成长为世界级的潮流文化品牌。

股东结构演变与资本布局

泡泡玛特的股权结构相对集中且稳定。创始人王宁通过直接持股及信托安排控制公司约50%的股权，为实际控制人。

早期参与投资的创投机构主要包括蜂巧资本、金鹰集团、黑蚁资本等。其中，天使轮投资方蜂巧资本自投资起陪伴公司14年，直至2025年基金到期后完成退出。当年5月，蜂巧资本通过大宗交易清仓所持1191万股，套现约22亿港元。其创始合伙人屠铮（曾任公司董事）表示此次退出属基金到期正常安排，仍长期看好公司全球化发展。

随着早期VC逐步退出，公司股权逐步转向以公众及机构投资者为主。截至2025年中报，持股5%以上的大股东已为数不多。据披露，先锋集团（The Vanguard Group）持有2.13%，贝莱德（BlackRock）持有1.94%，分列第三、第四大股东。摩根士丹利、高瓴资本等国内外知名机构亦在不同阶段持有公司股份。

目前，泡泡玛特已被纳入恒生指数系列等重要指数，吸引南下资金与全球新兴市场基金配置。整体来看，其股东结构正从创业投资驱动转向以长期机构投资者为主导，股权流动性充裕，市场关注度持续较高。

5. 行业与竞争分析

潮流玩具（又称“艺术玩具”或“设计师玩具”）是近年快速兴起的新兴消费领域，其核心受众为注重个性化与审美表达的年轻成年群体。与传统玩具以儿童为主要目标市场不同，潮玩更强调IP的文化内涵、情感联结与收藏价值，常借力鲜明的潮流设计，并结合“盲盒”等随机抽取机制，激发消费者的收藏与互动兴趣。

市场规模与增长趋势

全球与中国市场概况：潮流玩具在全球保持快速增长。据弗若斯特沙利文数据，2024年全球潮玩零售市场规模预计达418亿美元，过去十年年复合增长率约12%。其中，中国市场以约104亿美元（727亿元人民币）规模、26%的年增速成为全球增长核心。Euromonitor数据显示，全球玩具市场整体稳步增长，而潮玩板块的集中度显著高于传统玩具，头部IP与品牌效应突出。泡泡玛特所面对的不仅是传统玩具厂商的竞争，更是与迪士尼、三丽鸥等全球顶级IP在争夺年轻人情感消费预算上的较量。
品类结构多元化：潮玩市场正从过去盲盒主导转向多品类均衡发展。预计2024年中国潮玩市场中，盲盒销售额占比约35%，仍为最大细分品类，但手办、可动娃娃、集换式卡牌等品类增速均超过50%，份额快速提升。拼装积木、毛绒玩偶、艺术玩具等合计占据约三分之一市场，并保持较高增长。整体来看，潮玩行业呈现“百花齐放”态势，产品结构趋于丰富与平衡。
区域增长差异：亚太地区尤其是中国贡献了全球潮玩市场的主要增量。到2024年，中国占全球潮玩市场份额已超过23%，预计2029年有望提升至27%左右。北美与欧洲市场基础较大、收藏文化成熟，增长相对平稳：北美以IP衍生玩具与限量收藏为主，欧洲市场规模约占全球21%，年增长率约5–6%。未来几年，随着亚洲年轻消费力释放与潮玩文化出海，全球市场仍有望保持双位数增长，中国及东南亚等新兴市场将是核心驱动力。

需要说明的是，近年潮玩行业的趋势变化与泡泡玛特作为龙头企业的动向密切相关。例如，手办占比下降并非其绝对销售额萎缩，而是由于泡泡玛特推出的搪胶玩具（Plush toys）等新品增长迅猛，规模已超过原有手办品类（Figure toys）。同时，泡泡玛特的整体营收增速也在很大程度上牵引着整体市场的增长节奏。

用户需求画像：核心用户特征与消费动因

核心用户群体

潮玩消费者以15–40岁的年轻人群为主力，其中Z世代（95后）与千禧一代是消费中坚。该群体成长于互联网与流行文化蓬勃发展的时代，对动漫、游戏与艺术设计具有天然亲近感。数据显示，Z世代占潮玩消费人群约38.4%，而30–45岁的中青年高消费力群体正快速崛起，其客单价较平均水平高出约40%。整体上，潮玩消费正从早期二次元爱好者向全年龄段大众延伸。

性别结构演变

早期潮玩玩家以男性为主，近年来女性消费者占比显著提升，尤其在艺术设计类潮玩与毛绒治愈系产品上表现明显——例如毛绒玩具消费人群中女性约占65%。随着性别消费差距逐渐收窄，潮玩已从男性或极客主导的“小众收藏”，转型为年轻男女共同参与的潮流生活方式。

消费心理动因

潮玩消费热潮背后，反映了年轻群体多元的心理诉求：

情感寄托与治愈需求：潮玩成为年轻人的情绪出口。在快节奏生活中，盲盒抽取的不确定性与惊喜感、拆卡的刺激以及毛绒玩具的柔软触感，均能带来片刻放松与愉悦。稀有隐藏款的获取进一步满足了追求独特与成就的心理，成为一种自我犒赏与情感疗愈方式。
收藏与投资属性：潮玩兼具艺术价值与稀缺性。品牌方通过限量发售、随机抽取等方式塑造稀缺感，部分联名款、限量款在二级市场产生显著溢价，使其被视为具备保值潜力的“文化资产”。收藏整套潮玩不仅带来成就感，亦成为个人财富与审美品位的象征。
社交货币与身份表达：潮玩已成为年轻一代的社交媒介与身份标签。在社交平台上分享开箱过程与收藏成果蔚然成风，获得同好关注与认同。线下门店、展会也成为年轻人交流、交换、结识同好的新场域。拥有稀有款式更能彰显独特性，满足群体内的炫耀与认可需求。
个性投射与自我构建：相较于实用功能，潮玩更强调精神联结与价值观传递。年轻消费者通过选择特定IP或艺术玩具，表达个人审美与身份认同。潮玩产品设计精巧、视觉突出，恰贴合当代青年通过物品展现个性的需求——例如将徽章、挂饰等周边融入日常穿搭，形成风格标识与社群暗号。

市场格局与竞争态势

潮玩行业进入壁垒相对较低，早期参与者众多且市场集中度偏低。但随着行业走向成熟，头部效应正日益显现。

目前中国市场中，泡泡玛特以超40%的市场份额（按渠道零售额计）稳居第一。除泡泡玛特外，国内还活跃着一些潮玩品牌和平台：如52TOYS（主营潮流手办和藏品，曾获腾讯投资）、TOP TOY（名创优品孵化的潮玩集合店，于2021年成立，门店扩张迅速）等。

Top Toy：这是中国近年兴起的潮玩新秀，由名创优品于2020年孵化。Top Toy采用“集合店”模式，售卖自有和第三方多品牌潮玩，有点类似“潮玩界的集合店”。增长表现：Top Toy起步后增势迅猛，2022-2024年GMV年复合增速超50%，2024财年GMV达14.1亿元人民币（收入为9.97亿元，由于采取加盟模式，Top Toy的GMV高于收入）。截至2024年底已在国内外开设276家店，并获得淡马锡等战略融资，最新估值约102亿港元（13亿美元），成为行业新晋独角兽。持续性与挑战：Top Toy的高速增长阶段目前仍在延续，然而其模式与泡泡玛特差异明显：自有IP收入占比不到0.5%，四成以上收入来自母公司名创优品渠道。换言之，Top Toy更像一个渠道驱动的零售品牌，IP塑造能力相对薄弱，缺乏泡泡玛特那样强大的原创IP矩阵壁垒。这也意味着若名创流量或合作授权IP热度下降，Top Toy增速可能放缓。因此Top Toy能否复制泡泡玛特长线成功仍有待观察。目前其估值不足泡泡玛特的十分之一，资本市场显然也认可两者在品牌价值和盈利模式上的差距。
52 Toys：与泡泡玛特同为早期的潮玩市场玩家，2018年时52ToysS营收曾经超过泡泡玛特一头。然而到2019年，52Toys瑞瑞实现了50%的营收增速，但同年泡泡玛特却迎来了317%的大爆发，此后发展南辕北辙。究其根本，在于二者对IP孵化的态度有别。根据灼识咨询发布的《2025潮玩行业白皮书》，“2019年是潮玩行业分水岭：泡泡玛特Molly实现‘现象级IP’，带动行业进入IP驱动时代；52Toys因IP开发滞后，错失黄金窗口期”。52 Toys近期也传出要在港股上市的消息，据披露2024年营收为6.3亿元。

无论从营收规模、IP储备还是渠道网络看，泡泡玛特都遥遥领先竞品，尚未出现与其势均力敌的直接对标公司。从更广泛的IP零售商看，还有主营卡牌和二次元手办的卡游、若来等，以及主营拼搭积木的2025年上市的布鲁可（00325.HK），不过他们更聚焦细分领域，尚未对泡泡玛特形成正面竞争。

在海外市场，泡泡玛特目前面临的主要竞争对手涵盖国际潮流玩具品牌与传统玩具行业巨头。其中，最具可比性的竞争对手是日本的三丽鸥（Sanrio）。与泡泡玛特类似，三丽鸥同样聚焦于无内容IP运营，且目标客群以年轻女性为主，在全球市场与泡泡玛特形成直接竞争关系。三丽鸥虽然目前的营收和净利润低于泡泡玛特，但是由于其海外经营采取授权模式（而非直营模式），全球范围内，三丽鸥的IP影响力仍要大于泡泡玛特的IP。从根据2024财年数据，三丽鸥在中国大陆市场的营收达8.5亿元人民币，与前述Top Toy和52Toys处于同一量级。

三丽鸥拥有超过50年的发展历史，其长期的品牌运营经历、面临的挑战与应对策略，为研究泡泡玛特的成长路径与未来可能性提供了极具参考价值的观察样本。我们将在下文展开具体分析。

除了三丽鸥之外：

美国的Funko以Pop系列大头公仔闻名，其Funko Pop系列玩偶曾风靡全球宅圈市场，其模式是批量获取热门影视游戏IP授权并迅速商品化，路径与泡泡玛特专注原创IP有所不同。Funko在2017年上市后经历了高速成长期：2017-2019年营收从5.16亿美元增至7.95亿美元，年均增速约20%。疫情期间的宅经济更推动其销售激增——2020年虽一度受冲击同比-18%，但2021年反弹+57.7%，2022年进一步大增28.5%至13.2亿美元。这一阶段（2020-2022）可视为Funko的“高速增长期”。然而2023年起增长陷入停滞甚至下滑：由于潮玩热度减退叠加管理和供应链问题，Funko 2023年营收降至11.0亿美元，同比下滑17%；2024年继续微降4%。公司在2023年出现库存积压，不得不销毁数千万美元库存，并经历高管更替、大幅裁员等整改。估值变化：Funko股价在2021年随业绩飙升一度突破每股20美元，但2022年底公司预警库存危机后股价暴跌，2023年累跌超70%。目前Funko市值仅几亿美元，相比高峰时期大幅缩水。Funko案例警示：潮玩热潮退去后业绩和估值都可能大幅回调，市场对高增长的预期一旦证伪，估值修正会非常剧烈。Funko近年来增长乏力、库存高企，陷入亏损，当前市值已经不及泡泡玛特1%。
Line Friends（IP来自Line聊天表情）和Kakao Friends：这两者皆是社交平台衍生IP的代表。Line Friends于2015年成立公司运营，以Brown熊、大头兔Cony等形象开设线下旗舰店风靡一时，在东亚和北美等地掀起打卡热潮。增长阶段：2015-2019年Line Friends快速扩张，在首尔、东京、纽约等地开出20多家直营店，推出大量联名产品（如和防弹少年团BTS合作的BT21系列）。然而热度维持时间较短：受网红店新鲜感下降和疫情影响，Line Friends近年业绩承压。2021年其电商销售仍同比增长30%，授权业务增20%，实现盈利；但实体店运营成本高且互动性不足，客流下滑。2022年2月，Line Friends关闭了中国大陆最后一家旗舰店，宣告全面转向线上和IP授权模式，降低重资产投入。Kakao Friends（代表角色Ryan、Apeach等）与Line类似，在韩国本土2010年代后期大热，开设主题咖啡馆和周边店带动销售。不过目前两者更多作为各自公司（Line属Z Holdings、Kakao属Kakao Corp）的IP子业务存在，未独立上市。增速持续期：Line/Kakao Friends大约经历了5-7年左右的人气红利期，此后进入平稳或收缩阶段。估值与规模：Line Friends未单独披露财务，但巅峰时期年营收预计数亿美元量级；2018年曾引入海外投资者，市场估值据报道约数亿美元规模。它们的IP影响力区域性较强，缺乏泡泡玛特那样全球多市场同步爆款的现象。

日本的万代南梦宫和TAKARA TOMY等玩具大厂也在发力收藏玩具领域，但更偏重动漫手办模型，在潮玩潮流感和运营上未形成与泡泡玛特直接竞争。

值得关注的是，一些拥有强IP的国际企业（如迪士尼、万代南梦宫）也瞄准了潮玩商机，开始推出盲盒或限定衍生品，但他们通常将泡泡玛特等作为渠道合作伙伴而非自行运营盲盒业务。另外，迪士尼也有一些无故事IP（2005年推出的达菲家族，包括达菲熊、雪莉玫、杰拉多尼、星黛露、可琦安和奥乐米拉，还有2021年爆火的玲娜贝儿），在2025年9月份迪士尼曾披露其无故事IP的年销售额超过5亿美元，这个数字相比泡泡玛特的营收已经有了数量级的差距（泡泡玛特2025年销售额预计为300亿元人民币，且达菲家族的推出时间要早于泡泡玛特5年）。

当然，若暂不考虑当前企业经营模式和目标客群的差异，而从纯粹的“IP价值创造与运营”这一更本质的视角出发，迪士尼与乐高无疑是泡泡玛特未来应长期对标的标杆企业。

迪士尼：代表了以角色叙事与情感联结为核心的IP生态构建。其通过影视、乐园、衍生品等多维度、全年龄段的深度内容运营，将IP转化为跨越数代人的文化符号，构建了强大的品牌情感护城河和近乎无限的生命周期价值（LTV）。
乐高：代表了以系统性创造力与游戏化体验为核心的IP生态构建。其不仅拥有强大的自有IP体系，更通过“积木”这一开放的、鼓励创造的物理媒介，与全球顶尖的影视、游戏IP进行跨界融合，构建了一个兼具深度与广度的创造力平台。

总体而言，泡泡玛特作为全球潮玩品类开创者与领导者的地位日益巩固。2025年上半年，公司潮玩销售额已接近20亿美元，其市场份额在潮玩细分市场中一枝独秀，增长势头显著超越孩之宝、美泰等传统玩具巨头。资本市场对其赋予的估值，更早已超过后两者市值之和。这反映出投资者普遍看好以泡泡玛特为代表的新一代IP消费公司，相对于传统玩具厂商所具备的高成长潜力和商业模式优势。

历史：三丽鸥的浮沉

三丽鸥以礼品与玩具销售起步，通过原创IP开发赋予产品情感溢价与用户粘性，成功打造了Hello Kitty等具有全球影响力的形象，成为日本“可爱文化”（Kawaii）的全球代表与标志。与迪士尼依赖“高投入、长周期、强叙事”的IP开发路径不同，三丽鸥验证了“轻投入、高频曝光、多渠道衍生”的形象IP运营模式同样能培育出世界级IP，并为行业探索并奠定了以形象为核心的基础营销方法论。

作为全球范围内与泡泡玛特最具可比性的公司，三丽鸥的成功经验与曾面临的挑战，对理解泡泡玛特当前的发展阶段与未来演进路径具有重要的参照价值，值得在后续分析中进一步深入探讨。

自1960年创立以来，三丽鸥的业务演进可大致划分为以下四个阶段：

1960–1988：创业初期与Hello Kitty诞生。三丽鸥由辻信太郎于1960年创立，初期主营小型礼品与配饰。公司发现印花图案能显著提振销量后，开始围绕卡通形象开发周边产品，通过将可爱角色印于文具、手袋等日用品，赋予商品情感交流属性，从而提升溢价。1974年，为满足学生群体的赠礼需求，公司推出定价亲民（300–500日元）的Hello Kitty，迅速引爆市场，带动日本“可爱文化”风潮。当时正值日本经济高速增长后期，女性与青少年消费力快速提升，1974年公司销售额增长近3倍，1974–1977年累计销售额与净利润分别增长7倍和10倍，奠定了早期高增长基础。
1989–2013：多元产品矩阵与海外扩张。三丽鸥不断丰富IP形象与产品线，借亚洲经济崛起及欧美明星推崇之势，Hello Kitty迅速风靡海外。公司1999财年营收达到约1500亿日元（约合67亿元人民币），创历史峰值，该纪录直至2024‑2025财年（营收1449亿日元）仍未突破。2000年代，公司把握全球授权热潮，积极通过授权合作加速变现，尤其在2008年后大规模开放Hello Kitty授权，在带动收入增长的同时，也为后续IP价值透支埋下隐患。
2014–2020：增速放缓与业绩低迷。前期对单一IP的过度依赖及授权激进等问题集中显现，Hello Kitty因过度曝光热度下滑，公司业绩陷入停滞。外部环境中，2014年起《冰雪奇缘》等新兴IP在欧美风靡，加剧竞争压力；内部则因创新不足、形象老化，导致海外增长失速。叠加日元升值、欧美经济放缓等因素，公司在海内外市场均遭遇瓶颈，进入发展低谷
2021–至今：革新转型与业务复苏。2020年6月，创始人之孙辻朋邦接任社长（公司60年来首次领导层更替），开启全面战略改革。新管理层推动“全球IP平台”战略，精简授权体系、加大原创内容投入、深耕数字化营销，并优化组织架构。在一系列举措下，Hello Kitty人气回升，库洛米、大耳狗等新角色相继走红，收入与利润实现V型反弹。预计公司2025财年收入将以41%的年复合增长率攀升至10亿美元规模，2025财年净利率有望升至29%的历史高位。

通过对三丽鸥发展历程的复盘，可发现其与泡泡玛特在以下关键维度上具有显著相似性：

自建核心IP的发展路径

与泡泡玛特类似，三丽鸥早期亦以销售授权IP产品起步（如1966年、1970年分别获得芭比、史努比授权），但公司很快意识到自有IP的重要性，组建内部设计团队，并最终凭借自主创造的Hello Kitty实现爆发式增长。这印证了在潮玩与形象IP领域，构建自有IP矩阵是建立长期品牌壁垒的关键。

IP持续运营与用户互动机制

三丽鸥自1975年创办《草莓新闻》起，便建立了一套通过读者投票、反馈优化角色设定的IP孵化与迭代机制，该模式持续数十年。Hello Kitty 每年均会推出年度主题设计，其设计师紧密追踪当年流行趋势，确保形象保持新鲜感。这种以用户为导向、持续焕新IP的策略，与泡泡玛特通过社交媒体、会员体系收集用户反馈并快速迭代产品的运营逻辑高度相似。

明星与流行文化助推

Hello Kitty 在1990年代末的全球性走红，与明星助推密切相关。例如日本歌手华原朋美在电视节目中公开表达喜爱，超模泰拉・班克斯携带Hello Kitty手袋出席1998年MTV颁奖典礼等事件，显著推高了IP的热度与高端曝光。这种借助明星与流行文化符号实现破圈传播的路径，在泡泡玛特与众多艺人、潮流品牌的联名合作中也得到延续。

相似的宏观经济与社会文化背景

经济与城市化阶段：两者在本国的爆发式增长，均发生在经济长期高速发展、人均GDP突破1万美元、城市化进入后期阶段的背景下。
社会结构变迁：女性受教育程度提升、生育率下降、可支配收入增长，带动了女性群体对精神消费的需求与支付能力。
文化消费转向：在经历较长时间的外来文化输入后，本土文化认同觉醒，为国潮、本土IP等内容创造了市场空间。

当然，泡泡玛特与三丽鸥在商业模式上也存在明显差异。例如，泡泡玛特目前仍以自营商品销售为主，而三丽鸥的收入中授权业务占比已超过一半；三丽鸥的商品相当多仍然具有工具属性，而泡泡玛特更多的销售无工具属性的商品；此外，泡泡玛特的IP并非全部由内部设计师创作，更多源于对外部优秀设计师及其IP的发掘与签约等等。

尽管如此，从历史对标与核心商业模式（形象IP的创造、运营与变现）来看，三丽鸥仍是与泡泡玛特最具可比性的公司。因此，三丽鸥在数十年发展中所经历的增长曲线、所遭遇的挑战及其应对策略，很可能也会在泡泡玛特的成长路径中以某种形式重现。深入研究这一样本，对泡泡玛特而言具有重要的战略借鉴意义，堪称一部具有高度参考价值的“前车之鉴”。

纵观三丽鸥五十余年的发展历程，其在战略与运营上主要出现过以下问题：

过度依赖单一IP：在2014年之前，Hello Kitty 长期作为公司的绝对收入支柱，即便三丽鸥在1970至1990年代持续推出超过200个新角色，但真正实现规模化商业成功的始终是极少数，Hello Kitty 一度贡献公司总收入的70%以上，且早期三丽鸥的IP均为可爱系列，拉长时间看，人们对单一IP、同类IP难免出现审美疲劳。与此同时，外部市场涌现出如宝可梦、数码宝贝等新兴IP，迅速抢占受众；在海外市场，《冰雪奇缘》等爆款内容也对三丽鸥的目标客群形成分流。三丽鸥自身未能推出具备同等影响力的新IP，这也成为其在海外扩张中遭遇瓶颈的重要原因。
过度授权：三丽鸥在海外市场主要依赖授权模式运营。该模式虽能降低经营复杂度、提升毛利率与净利率，并有助于IP的全球曝光（如Hello Kitty位列全球最赚钱IP第二名），但从长期价值维护看，授权方在IP运营的专业度与投入上通常不及IP所有者自身，集团层面的 IP 定位与授权合作方的营销策略可能存在差异，导致 IP 在消费者端的呈现混乱，偏离设计初衷，另外授权也会拉远IP方与用户之间的距离，导致公司难以及时掌握消费趋势和用户偏好。特别是在2008年前后，因财务压力，公司一度推行过度授权策略，导致品牌过度曝光、形象趋于廉价化，对IP价值造成了显著损伤。
组织僵化与创新不足：公司内部长期存在人事结构老化（2021年高管平均年龄达54岁）、员工流动性低、部门壁垒高、跨部门协同不足等问题，导致局部突破（如动画、游戏、乐园业务）难以惠及整体IP运营。决策过程过度依赖自上而下，一线团队能动性不足，激励机制不明确，进一步抑制了创新活力。加之2013年原定接班人辻邦彦意外离世，管理层新老交替推迟至2020年，公司错过了及时调整战略的窗口期。组织机制的僵化，使其难以快速响应市场变化，成为陷入增长困境的重要内因。
时代背景：占营收多数的日本国内经济增速下降，出生率持续下降，年轻人数量减少等。

2020年，以创始人辻信太郎之孙辻朋邦为核心的新管理层上任，针对上述问题推行了一系列改革：推动IP多元化：着力推广库洛米、布丁狗、大耳狗等新IP，降低对Hello Kitty的单一依赖，构建更健康的IP矩阵。优化授权体系：收缩授权规模，转向精选优质合作伙伴（如在中国与阿里巴巴旗下阿里鱼合作），加强对品牌调性与质量的控制。实施组织革新：推动管理层年轻化、提升决策效率、加强部门协同，激发组织活力。

上述改革使三丽鸥重新焕发活力，带动其营收与股价逐步回升，并创下历史新高（营收在2024财年尚未新高，但2025财年营收将极大概率新高）。

另一方面，我们观察Hello Kitty IP过去40年的重大事件和GMV（授权业务商品销售总额要远大于三丽鸥营收，因而使用GMV来评估IP的影响力）的变化，也可以发现一个成熟IP的生命力：

即便面临授权过度、组织僵化与创新不足等运营挑战，Hello Kitty 在过去四十年中仍持续为公司贡献稳定收入。这揭示出成熟IP所具备的穿越周期的生命力：即使短期运营存在瑕疵，高认知度的IP形象本身已成为能够持续产生现金流的情感符号。

这一现象也体现了IP行业天然的抗周期属性。IP作为重要的无形资产，其价值根植于长期积累的公众认知与情感联结。“被广泛认识的IP形象”本身就构成一种难以被快速替代的文化资产，能够在经济波动与消费趋势变迁中保持相对稳定的变现能力，从而为企业提供持续的业绩缓冲。

对比三丽鸥曾遭遇的核心困境，泡泡玛特在以下方面展现出显著差异与结构性优势：

健康的IP矩阵生态：泡泡玛特已构建起多元化的IP组合，各IP在设计语言与角色设定上差异明显，能够满足不同用户群体的情感与审美需求，有效降低了对单一爆款的依赖，增强了业务发展的可持续性。
以直营为核心的深度运营：与三丽鸥高度依赖轻资产授权模式不同，泡泡玛特坚持更重投入、节奏更可控的直营模式。这使其能直接掌控用户触点、沉淀消费数据、快速迭代产品与服务，从而在品牌调性与用户体验上建立更深的护城河。
年轻而富有定力的组织：核心管理团队兼具年轻化的思维与长期主义的战略耐心。组织架构保持敏捷，能够较快响应市场变化，同时避免因决策僵化或创新乏力而错失趋势。
全球化布局对冲单一市场风险：尽管三丽鸥曾面临的国内市场问题泡泡玛特在未来也可能遇到，但公司成功的国际化战略已显著分散了地域风险。2025年上半年海外收入占比已近40%，使其业绩不易受一国一地经济或人口结构变化的过度影响。

6. 护城河分析

泡玛特的核心护城河在于其构建了一套“工业化的IP创造与运营能力”——即能够系统化、可复制地持续创造出受市场欢迎的IP，并高效将其转化为商业价值。该能力由三大支柱支撑：系统化的IP孵化机制、数据驱动的用户运营，以及对用户心理的深刻洞察与内容化包装。

1. 系统化的IP孵化机制：稳定产出头部IP的“造星工厂”

泡泡玛特已建立起一套成熟、高效的工业化IP孵化体系，其核心在于全球化的艺术家网络、清晰的合作模式，以及项目制的开发流程。

全球化的艺术家发掘与储备：公司设有专业团队，通过活跃于全球潮流玩具展、设计赛事，并与顶尖艺术院校合作，持续挖掘潜力艺术家。截至2020年中（后续未披露更新数据），公司已与超350位艺术家建立联系。其主办的国际潮流玩具展也成为筛选人气创作者的重要场景。此外，通过旗下机构Inner Flow与全球画廊合作开发高端衍生品，进一步拓宽了顶尖艺术资源的触达渠道。
多元化的IP合作与产权模式：公司通过三种主要模式构建IP矩阵，平衡了控制力、灵活性与创作活力：
- 知识产权收购：买断艺术家IP的完整产权（如Molly、Dimoo），形成完全自有的核心资产，确保长期控制的自主权。
- 独家授权：获得IP的独家商业化运营权（如PUCKY、Labubu），艺术家保留版权，公司进行深度运营与再授权。
- 非独家授权：与外部知名IP（如迪士尼）进行限定联名，快速吸引特定粉丝群体，丰富产品线。
高超的IP商业化能力：泡泡玛特的许多IP在泡泡玛特签约之前就已经存在多年，但在与泡泡玛特签约之后才迸发出强大的商业化能力。如最早的Molly在2006年推出，如星星人IP在2020年创立，但
工业化的开发与生命周期管理：每个头部IP由专属IP经理全流程负责，开发过程极度重视塑造独特的视觉“DNA”（如Molly的泪痣、Labubu的尖牙）以确保长期识别度。新IP签约后，通常会储备2-3个系列设计方案后才推向市场。整个流程类似严谨的项目管理，从3D建模、多轮打样到跨部门（市场、成本）评估会，确保创意具备商业化潜力。创始人王宁强调，此套基于数据与市场反馈的客观评估机制，取代了个人审美决策，是IP能持续产出的关键。公司超过200人的产品设计团队，为艺术家提供从开发到生产的全链路支持，大幅降低了原创IP的商业化风险。
持续的运营、快速迭代与生态拓展：公司通过主题展、跨界联名、艺术家签售等方式持续为IP注入活力，将线上热度转化为线下体验与销售。同时，为每个IP储备多个系列创意，使成熟IP能保持每季度推出新系列的节奏，并通过潮玩展等渠道进行原型测试，实现快速验证与迭代。

在以上机制的协同之下，泡泡玛特

正如前文所述，三丽鸥曾因过度依赖Hello Kitty单一IP而陷入增长瓶颈，其近年回暖正得益于IP多元化努力。反观泡泡玛特，创立至今已成功推出并运营多个顶级IP（2025年上半年，已有五个自有IP系列半年收入突破10亿元），形成了健康均衡的IP矩阵，这正体现了其工业化IP体系的成功。

综上所述，泡泡玛特通过专业化的全球艺术家网络、结构化的合作与开发流程，以及持续的内容运营，构建了一个可批量产出、可持续运营的“IP造星系统”。随着公司在潮玩领域影响力的不断扩大，其对顶尖艺术家的吸引力也随之增强，形成了“更多优秀艺术家加盟→产出更多成功IP→品牌影响力更强”的良性循环，构筑起竞争对手难以短期复制的深厚护城河。

2. 数据驱动的精细化用户运营

泡泡玛特将数字化工具与数据分析深度融入运营全链路，实现了用户洞察、产品迭代与关系维护的精细化与科学化，从而持续提升用户复购与品牌黏性。

庞大的直营门店和会员数据基础：截至2025年6月末，公司拥有超过5912万注册会员，贡献了91.2%的销售额，同时在全球拥有超过 550家线下门店和超过2500台机器人商店，并且在全球超过90个国家和地区通过线上线下渠道触达消费者。这一庞大的会员体系沉淀了多维度的用户画像数据（如人口属性、消费偏好、行为轨迹），为一切精准运营活动奠定了数据基础。

数据驱动的产品开发与迭代：数据分析直接指导产品从设计到上市的全过程。在IP设计阶段，团队便会参考历史数据与趋势调研。例如，Labubu的形象根据早期用户反馈，在肤色、毛发等细节上历经数次调整，逐步优化为更受欢迎的“邪气纯真风”，这对其后续成为顶流IP起到了关键作用。产品上市后，实时销售数据（如售罄速度、区域热度）则迅速驱动供应链补货与衍生系列规划决策。。

线上平台与社群的数据洞察：公司自有的微信小程序“抽盒机”不仅是重要的销售渠道（贡献约半数国内线上收入），更是关键的交互与数据入口，记录了用户的抽盒行为偏好。此外，运营团队密切关注微信、微博、小红书等社群平台的UGC内容，从中洞察IP热度、隐藏款追捧度及玩家反馈，用于快速调整产品策略（如隐藏款投放概率）和运营活动。

用户分层与精准运营：基于消费数据，公司对用户进行分层，针对高价值会员提供预售资格、隐藏款抽签权等专属权益，提升其忠诚度；对新手用户则通过注册礼包、新人折扣降低入门门槛，促进转化。尽管因新客激增导致整体复购率有所波动，但核心粉丝的黏性仍通过分层运营得以维系。

通过上述“数据采集-分析洞察-决策优化-效果反馈”的完整闭环，泡泡玛特建立了从市场感知到用户维护的敏捷响应能力。竞争对手若要构建同等量级与深度的数据资产，必须铺设覆盖线上线下的庞大直营渠道，并经历长期用户积累，这构成了短期内难以复制的运营护城河。

3. 构建社区文化与情感生态

泡泡玛特的成功，更深层的原因在于其对年轻一代心理诉求的精准洞察，并将产品转化为具有情感价值与社交属性的文化载体，从而构建了强大的用户社区。

塑造情感共鸣：每个核心IP都被赋予了鲜明的性格与情绪标签，让用户产生情感投射。例如，CRYBABY的“哭泣疗愈”理念击中了当代年轻人的压力与脆弱感，使其在2023年收入同比暴增超15倍。Labubu古怪又可爱的“孤独精灵”形象，也引发了广泛的情感共鸣。

打造社交货币：收藏与分享泡泡玛特产品已成为Z世代重要的社交行为。当明星（如Blackpink的Lisa）在社交媒体晒出相关产品后，其社交货币属性被极大强化，拥有特定款式成为潮流圈层的身份象征。在二手市场被热炒的隐藏款，进一步放大了其炫耀价值与社交资本。公司鼓励用户在社交平台分享开箱、收藏内容，并举办相关主题活动，使得消费行为本身成为一种社交互动与圈层认同的媒介。

盲盒玩法的核心设计：隐藏款与概率：盲盒的精髓在于“隐藏款”设置的稀缺性（通常概率为1/72或更低）和收集的随机性。这种机制制造了博彩般的刺激感，激发用户重复购买以集齐全套或获取稀有款式，并在二手市场形成高溢价，从而兼具消费与社交话题属性。

轻量级内容化包装：虽然不依赖长叙事，但泡泡玛特通过系列主题、角色小传和包装设计，为IP构建了简洁而引人入胜的世界观。例如，“Labubu森林秘密基地”积木套装附带了夏日派对的故事设定，增强了拼搭的沉浸感与叙事性。

总而言之，泡泡玛特深刻理解年轻消费者不仅购买商品，更寻求情感寄托、自我表达与社群归属。通过将IP打造为承载情感、可供分享的“社交货币”，公司成功地将潮玩融入当代青年的文化生活和社交语言之中，这是其实现现象级增长的文化心理基础。

综上所述，泡泡玛特的核心壁垒并非单一优势，而是由 “系统化的IP工业化生产体系”、“数据驱动的精细化用户运营” 与 “社区化的情感与社交生态构建” 三者深度融合形成的立体护城河。这套模型将冰冷的商业流程（创造、运营、销售）与温暖的人性需求（情感、认同、社交）系统性地结合，构成了竞争对手难以在短期内模仿或超越的复合竞争优势。

7. 增长的可持续性分析

尽管泡泡玛特基本面表现强劲，呈现“毛利率超过70%、净利率超过30%、营收增速超过100%”的高质量增长特征，但其股价在短短13个月内（自2024年8月初的37港元低点）已上涨约9倍，至339.8港元，累积了巨大涨幅。目前，公司市值约2700亿港元，不仅显著高于潮流IP领域的同行（如三丽鸥、万代南梦宫、Funko），也远超传统玩具巨头孩之宝与美泰。若以收入规模衡量，在“以零售为核心业务的IP公司”中，泡泡玛特已跃居次席，仅次于未上市的乐高集团。

乐高集团的业绩参照：乐高集团在2024财年创下历史新高，营收达743亿丹麦克朗（约合785亿元人民币），同比增长13%；营业利润为187亿丹麦克朗，增长10%。2025年上半年继续保持强劲增长，营收346亿丹麦克朗，营业利润90亿丹麦克朗。

因此，当前投资决策的核心问题在于：公司的基本面增长，能否充分支撑其股价的迅猛涨幅？其增长动力在未来是否具备可持续性？

在此背景下，伯恩斯坦于2025年10月及11月连续发布两篇看空报告（目标价设定为225港元），对市场情绪产生了显著影响。该机构的观点集中体现了当前市场的主要疑虑，下文将对其核心看空逻辑进行详细剖析。

7.1 IP生命周期问题

空方的核心论点：质疑IP可持续性与生命周期

伯恩斯坦在其研报中提出了对泡泡玛特IP基本模式的根本性质疑。其核心观点可概括为：泡泡玛特的IP本质属于“投机型IP”，与Hello Kitty、芭比等具有长线生命力的“常青IP”存在本质区别。该机构认为，泡泡玛特IP的生命周期严重依赖社交媒体热度的驱动与维系，其商业模式存在“热度消退即需求枯竭”的风险。

为支撑这一论断，研报从三个维度指出了具体问题，并以明星IP Labubu为例：

社交热度消退：数据显示，Labubu在小红书、Instagram、微信/Google等平台的讨论度与搜索指数均呈下滑趋势。
增长动能减弱：App下载量及线上交易数据暗示，其线上销售额增长可能开始乏力。
市场溢价收缩：千岛（转转）、eBay等二手交易平台的数据显示，Labubu的二手市场溢价正在回落。

基于上述观察，伯恩斯坦进一步质疑公司对单一IP的过度依赖，并发出警示：若Labubu的热潮见顶，公司增长前景将面临严峻挑战。研报甚至将其类比于上世纪90年代风靡一时后又迅速崩盘的Beanie Babies，暗示当前的Labubu狂热可能仅是泡沫。

结论：伯恩斯坦认为，泡泡玛特的核心IP存在生命周期短、可持续性弱的根本问题，当前的业绩高度依赖于可能转瞬即逝的社交热度，一旦泡沫破裂，将对公司业绩造成严重拖累。

最新披露数据：IP多点开花

最新披露的经营数据进一步印证，泡泡玛特通过系统化挖掘与赋能新晋艺术家，持续创造出符合当代潮流审美的IP形象，并依托其强大的供应链与全渠道网络，将IP产品快速推向市场、实现爆款迭代。这套“创作-生产-运营”一体化体系的有效性在过去几年已得到反复验证：

IP结构持续优化，告别单一依赖：公司的IP收入结构已实现显著分散与均衡。2019年，Molly收入占比曾高达27%，至2021年已降至约11%。与此同时，一批新的顶流IP不断涌现。2024年，公司首次出现“四大IP年销售额突破10亿元、十三个IP年销售额破亿”的局面，标志着其已从过往依赖单一爆款，正式迈入“多IP并立、梯队健全”的新阶段。
经典IP历久弥新，新IP持续接棒：
- 经典IP长线稳健：例如，Molly的年销售额已从2017年的4000万元增长至2024年的20亿元，即便在公众讨论热度不高的阶段，其销售表现依然稳健提升。
- 新锐IP增长迅猛：新IP CryBaby、星星人的增长势头甚至超越了Labubu系列，展现出强大的爆发力。

此外，从IP生命周期的角度看，二手市场交易溢价的逐渐消退，本质上是IP价值回归正常市场供需的表现。溢价通常反映短期内的供需失衡，若长期持续，反而说明品牌方未能通过充足供应来满足市场需求。

对泡泡玛特而言，真正的挑战并非单个IP（如Labubu）热度波动，而在于两个方面：一是能否持续推出如”星星人”般受欢迎的新IP；二是早期成功IP（如Molly）能否维持用户喜爱度。从目前的运营数据与市场表现观察，公司在持续创新与经典焕新这两方面均展现出积极迹象，未出现青黄不接或经典IP快速老化的断层。这表明公司所构建的工业化IP运营体系，在应对IP生命周期管理这一行业核心难题上，依然保持着较好的系统活力和内生韧性。

综合评估：并未有事实支撑

基于最新经营数据，伯恩斯坦关于“Labubu增长见顶、IP价值将迅速衰减”的核心判断并未得到事实支撑。实际情况呈现出更为复杂且积极的图景：

增长动力呈现多元化，反驳“单一依赖”论：2025年第三季度的收入爆发虽显著受益于Labubu，但增长基础广泛。Molly、Skullpanda等核心IP销售额同步增长，未见衰退迹象。这表明公司增长并非依赖于单一IP的短期狂热，而是由多个头部IP共同驱动的、结构更为健康的基本面。
区分“社交热度”与“商业价值”，需求依然坚实：Labubu的所谓“热度见顶”，主要体现在社交媒体讨论与短期炒作情绪的降温上，而非实际销售滑坡。相反，通过产能提升与供需管理，其销售实现了“量价齐升”，部分新品在二级市场仍维持高溢价。这反映出其终端需求由情感消费与收藏价值支撑，而非单纯的投机炒作。
IP孵化体系持续得到验证，具备内生“造血”能力：新IP（如CRYBABY、星星人）的爆发与快速成长，为增长贡献了重要增量。这直接证实了公司的IP孵化与运营体系具备可持续产出爆款的能力，其成功模式可复制，并非依赖偶然的单个爆款运气。

因此，最新数据并不支持“Labubu泡沫破裂将导致公司增长引擎熄火”的悲观预期。泡泡玛特展现出了超越市场预期的IP生命周期管理能力——既能在单个IP热度高峰后通过产品迭代与运营维持其商业价值，又能实现经典IP的长期焕新与新IP的持续接力。综合而言，伯恩斯坦对其IP生命周期过短的质疑，目前缺乏来自实际经营数据的有效支持。当然，必须指出，由于Labubu系列的收入基数已显著抬高，其未来同比增速的自然放缓是可预期的。但公司目前由多元化IP矩阵构成的协同增长局面，已为此类担忧提供了有效缓冲，并展现了商业模式的系统韧性。

7.2 用户增长模式的质量与效率

伯恩斯坦对泡泡玛特的用户增长模式提出了尖锐质疑，其核心观点可归纳为“漏水桶模型”与“烧钱驱动”两个相互关联的论断。最新经营数据部分印证了其观察，但也揭示了更为复杂的图景，短期风险可控，而中长期效率提升是关键。

空方的核心质疑：增长模式的可持续性

“漏水桶”模型—用户留存堪忧：报告认为公司用户粘性不足，类似一个有漏洞的水桶，必须持续依赖大量新用户流入以抵消老用户的流失或消费下滑，方能维持增长。其核心依据是会员复购率从2021年的约68%下滑至2025年上半年的约41%。
“烧钱”驱动—增长成本不经济：报告指出，当前高增长主要由激进的营销投入驱动，是一种“流量买卖”模式。该模式成本高昂，且长期可能面临边际收益递减，侵蚀利润空间，质疑其健康度与可持续性。

最新数据全景：高增长下的效率承压

公司近期数据呈现出规模扩张与效率挑战并存的局面：

用户规模爆发，但黏性指标承压：截至2025年6月末，会员总数达5912万，半年净增超1300万，贡献91.2%销售额。然而，复购率较历史峰值显著下滑，单用户年消费额（从2022年149元至2024年160元）提升缓慢，表明用户消费深度增长滞后于规模扩张。
营销投入激进，但盈利同步提升：2024年销售及市场费用同比近乎翻倍，增速快于营收。然而，凭借强劲的收入增长与规模效应，公司同期毛利率与经调整净利率均实现提升，分别达到70.3%和33.9%。短期看，营销投入产生了可观的财务回报。

事实上，用户指标的变化，符合Labubu爆火之后新用户快速涌入的图景；而营销费用的提升带来毛利率和净利率快速提升，事实上正说明了营销费用提升的有效性。

综合评估：短期矛盾不突出，中长期效率是关键

数据部分支持伯恩斯坦的观察，但并未指向短期危机：

“漏水桶”特征部分存在：用户基数激增伴随复购率下滑，确实表明增长高度依赖新客转化，且用户运营深度有待加强。
“重营销”成立，但“不经济”未显现：尽管营销费用高企，但其投入产出比（ROI）在当期依然可观，成功转化为更高的收入与利润绝对值，尚未挤压盈利能力。
核心在于长期效率的演进：真正的挑战在于增长模式的可持续性。当前“高投入拉新”模式是有效的，但若无法将海量新客有效转化为高价值、高留存用户，未来拉新成本将攀升，且一旦爆款热度或市场情绪变化，高费用率将对利润构成直接压力。

结论：伯恩斯坦的质疑精准指出了泡泡玛特在高速扩张期需要关注的长期风险点。目前，公司凭借强大的IP势能与渠道执行力，正享受增长红利，健康的利润表提供了转型缓冲。公司的中长期成功，将取决于其能否成功实现从 “高投入拉动增量” 到 “高效率盘活存量” 的战略升级，即通过深化用户运营（提升LTV）和优化营销精度来巩固增长基础。最新趋势显示公司已在此方向努力，其成效将是影响未来估值中枢的关键。

7.3 Q4业绩预警

空方观点：高频数据预示增长失速

2025年11月，伯恩斯坦发布研报，预警泡泡玛特第四季度业绩可能不及市场乐观预期，并对股价形成显著压力。其核心论据在于，多项高频数据（第三方数据机构如YipitData收集的、反映其销售状况的近实时消费数据）显示需求在10月份出现超预期降温：

多维度指标同步走弱：报告指出，自6月峰值以来，无论是线上/线下交易数据、社交媒体互动量，还是搜索指数，均呈现一致下滑趋势。例如，天猫等线上GMV跌至16个月低点，小红书Labubu内容互动量环比大降。
二手市场与海外流量降温：Labubu在二手市场价格与交易量双降，海外官网及App流量也出现回落。
结论性判断：伯恩斯坦认为，这种“幅度与一致性”表明需求走弱是趋势性放缓，因此判断Q4业绩将令市场失望，并维持“跑输大市”评级。

面对市场担忧，公司从业绩基础与数据真实性层面进行了回应，且存在对其预警依据的争议：

强劲的前期业绩与管理层信心：前三季度已完成全年目标的绝大部分收入。创始人王宁公开表示可轻松完成300亿目标，暗示净利润将超百亿，显示出强大信心。
对高频数据的澄清与质疑：公司指出，第三方高频数据在统计口径上与公司财务确认收入存在差异，仅具趋势参考意义。管理层透露，Q4除北美外的主要市场销售仍保持环比增长。同时，部分预警依据（如小红书互动量骤降86%-91%）被指出存在统计时点选择问题，夸大了下滑幅度。
卖方调研的侧面印证：部分机构调研指出，11月国内Labubu新品销售依然强劲，美国市场增速放缓但被其他区域增长所抵消，预计Q4整体仍能达成公司目标。

基于现有信息，伯恩斯坦的悲观预警尚未被证实，但也提示了增长节奏的正常化。

另外，部分预警依据存在争议：部分第三方数据（如小红书互动量的骤降幅度）被指出存在统计时点选择问题，可能夸大了下滑趋势。例如其报告指出小红书互动量骤降86%-91%，但是实际数据显示，其数据存在选择特定时间来夸大数据的嫌疑，数据确实有所下跌，但是幅度并未如此显著：

核心分歧在于放缓幅度，而非方向：当前市场共识是Q4增速相较前三季度的“爆发式”增长将环比放缓。分歧点在于放缓是回归至以往季度间10-20%的温和增长，还是如伯恩斯坦预测的出现更大幅度的环比下滑。目前迹象更支持前者，伯恩斯坦的研报可能存在屁股决定脑袋的嫌疑。

综上，伯恩斯坦关于Q4业绩的预警虽未被最终证实，但确实引发了市场对泡泡玛特增长持续性的必要审视。公司凭借强劲的前期业绩与管理层的明确信心，暂时稳固了市场预期。然而，真正的考验在于，当增速从爆发期回归常态后，公司能否继续依靠其IP矩阵与运营体系的内生动力，兑现市场所期待的长期成长叙事。

总体而言，市场对泡泡玛特增长可持续性的担忧是有一定道理的，年均超150%的高速增长显然不能一直持续，从目前的数据来看，泡泡玛特尚未触及增长的天花板，但是已经有一些短期数据出现一些增速下滑趋势，值得长期关注和警惕。

8. 估值分析

8.1 市盈率估值

泡泡玛特在2025年业绩爆发：上半年营收138.8亿元，同比增长204%，经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，已超过2024年全年。由于利润基数偏低，按TTM（过去12个月）净利润计算当前市盈率仍然较高（约37倍左右）。然而，考虑业绩高速增长，2025年预期净利润将大幅提高，市盈率将迅速摊薄：

管理层此前在半年报会议上曾经提到2025年收入300亿元较为轻松，按照约35%的净利率测算，2025年经调整净利润可达约100~105亿元人民币（较2024年增长近3倍）。以当前股价（2026年1月27日收盘价231.4港币）计算，对应2025E市盈率约为26~27倍左右。但需要注意的是这一营收估计目前来看略微保守，尤其在三季度业绩继续高增的背景之下。
绝大部分券商判断泡泡玛特25年净利在120亿-140亿之间：摩根士丹利1月23日研报预计泡泡玛特2025年净利达到126亿人民币，当前PE为22倍；而花旗于1月27日的最新上调盈测后预计泡泡玛特2025年经调整盈利同比+333%至135亿人民币，认为当前股价仅按预测明年约20~21倍PE交易，估值具有吸引力。

综上，PE估值法表明泡泡玛特经历业绩腾飞后，动态市盈率显著下降：从过去动辄数十倍（上市初期一度超过100倍PE）回落至当前20~27倍区间，已接近合理水平甚至略偏低。

8.2 可比公司估值

为了评估泡泡玛特的相对估值，我们选取上文提到几家潮玩及IP相关公司进行比较，包括Sanrio三丽鸥（日本Hello Kitty IP公司）、Funko（美国潮玩手办厂商）以及名创优品旗下TOP TOY（中国潮玩集合品牌）。但是需要注意的是，这些公司的市值相比泡泡玛特都有较大差距，参考效力相对有限。另外我们还列出了同为IP发行商的迪士尼的估值情况

下表概括了各公司市值、业务规模及估值倍数情况：

(注：Sanrio2024财年截止2025年3月，Funko亏损严重，TOP TOY数据来自招股书和媒体报道，仅供参考)

从横向对比来看：

盈利估值：泡泡玛特当前前瞻PE（20~27x）与日本三丽鸥的水平接近（TTM约24倍），而后者增速低于泡泡玛特。此外，同为重要IP发行商的迪士尼目前约15.5倍PE，不过迪士尼的主营业务是乐园和内容，近三年来营收增速在5%已经进入平稳期。并且从经营指标来看其毛利在35%，净利率在15%，与泡泡玛特有较大差距。考虑到泡泡玛特2025年后继续保持双位数以上增长，其当前PE相对可比公司并不昂贵，甚至偏低。
营收估值：泡泡玛特2025年市销率(P/S)预计约7.2~9倍左右，略高于三丽鸥的7倍。但相比之下，Funko等传统玩具公司市销率不到0.5倍（反映盈利能力低下），而新锐潮玩品牌TOP TOY最近融资估值对应P/S约为5倍。泡泡玛特较高的P/S反映出其高毛利（2025H1毛利率69.5%）和品牌溢价。事实上，TOP TOY毛利率只有32.4%，仍远低于泡泡玛特近70%的水平。
EV/EBITDA估值：泡泡玛特由于盈利爆发，2025年EV/EBITDA估计在20~25倍左右，已明显低于上市初期水平。三丽鸥当前EV/EBITDA约16~18倍左右（市值1.23万亿日元，年EBITDA约600亿日元计算）。Funko则因盈利疲弱导致EV/EBITDA高达30倍以上。总体而言，泡泡玛特盈利质量和增速优于大部分同行，而估值倍数并未高出同业太多，具备相对优势。

综上，可比公司法显示：泡泡玛特的估值水平相对合理偏低。在全球消费/IP类公司中，其动态PE接近行业均值甚至略低，但公司增长和利润率远胜传统玩具厂商。这意味着市场或低估了其增长前景。

8.3 DCF 贴现现金流估值

折现现金流模型可以从绝对价值角度评估泡泡玛特。请注意，以下为基于假设的估算，不构成投资建议。主要假设和参数如下：

收入增长：假设2025年收入360亿元人民币，之后增速：2026年+26%、2027年+20%、2028年+15%、2029年+10%、2030年+8%，2031年起永续增长率g=3%。在收入增长方面，我们总体采取谨慎的增长假设，26年起增速迅速回归平均增速，但仍然保持增长。
利润率：2025年净利率35%，之后每年降1%至2030年的30%，并稳定在30%。
资本开支：长期为收入的4%，营运资本变动忽略为0（简化计算，使自由现金流≈净利润）。
折现率：基准WACC=9.5%，敏感性测试WACC=8%和11%。
永续增长率：基准g=3%，敏感性测试g=2.5%和3.5%。
流通股数：13.41亿股。
汇率：HKD/CNY=0.89（即1人民币=1/0.89≈1.1236港币）。

在此模型下，收入与净利润预测如下：

基准情景结果

泡泡玛特每股估值：249.5港元（港币计价）。
对比当前股价（2026年1月28日约231港元），基准估值显示潜在上行空间约8%，反映市场可能小幅低估长期潜力，。

敏感性分析

永续增长率（g）和WACC的变动对估值影响显著。以下是不同假设下的每股价值（港币）：

关键观察：

WACC每增加1%，估值下降约15-20%（如g=3%时，WACC从9.5%升至11%，估值从249.5港元降至201.8港元）。
永续增长率每增加0.5%，估值上升约6-8%（如WACC=9.5%时，g从3%升至3.5%，估值从249.5港元升至265.3港元）。
当前股价231港元接近WACC=11%、g=2.5%的估值（236.2港元），反映市场对风险（如IP生命周期、竞争）的定价偏保守。

局限与风险提示

假设敏感性：DCF对g和WACC高度敏感（如g变动0.5%或WACC变动1%，估值波动可达10%+）。
现金流简化：假设FCFE≈净利润可能高估现金流（忽略营运资本或折旧变化）；实际净现金未计入（可能使估值偏低）
市场对比：花旗、摩根士丹利等机构给予”增持”评级，但本模型估值相对保守（如花旗预计未来两年营收利润仍高速增长，2027年净利润达到人民币320亿元，摩根士丹利预计2027年净利润185亿元，均高于本假设）

8.4 估值水平结论

当前估值总结：综合以上多种方法，泡泡玛特当前股价（约HK$230）对应的估值水平在20-27倍PE左右，EV/EBITDA约20倍出头，PEG（市盈增长比）低于1。相比同业，公司估值不算昂贵：其动态PE接近日本三丽鸥等成熟IP公司的水平，但泡泡玛特不论收入和利润的规模还是增速，都远高于后者。可比的Funko因业绩不佳估值偏低，但那更多反映公司基本面问题而非行业通用水平。因此，以成长性调整后，泡泡玛特当前估值处于合理偏低区间。

当前股价的合理性：从DCF绝对估值看，在较谨慎的假设下得出的内在价值仍然较当前股价溢价8%，而只要未来业绩略超预期或资本成本下降，内在价值将明显高于现价。因此当前股价具有一定安全边际。市场此前对北美市场等短期因素存疑虑，但机构分析指出投资者可能过度保守。随着三季度以来海外业务高增、Labubu热度全球化，公司基本面持续向好，股价却自高点回调了约40%。摩根士丹利等认为市场低估了泡泡玛特的长期盈利动能。

总体而言，当前市场定价已经反映了部分悲观预期，我们认为对公司应给予一定的估值溢价以体现其稀缺的IP变现能力和成长性。

9. 风险

尽管公司前景光明，但仍面临诸多风险因素需引起重视：

IP热度与产品周期风险：泡泡玛特成功高度依赖于不断推出受欢迎的IP及系列。如果未来IP发掘不利，可能导致优质IP供给减少。同时，消费者喜好的潮流变化很快，一旦公司IP更新迭代速度或效果不及预期，新品无法延续过去的爆款势头，业绩增速将显著放缓。三丽鸥的历史显著的说明了这一点。伯恩斯坦研究报告同样质疑泡泡玛特的IP热度主要依赖社交媒体话题，一旦网络热度减退、公司又主动扩产放量，IP可能迅速过气。不过从目前的实际经营情况来看，该风险相对较小，IP的发掘和运营能力构成了泡泡玛特主要的护城河，但仍然值得长期关注。
产品质量与消费者口碑风险：伴随规模扩张，产品品控和售后服务压力增大。曾有消费者投诉购买的盲盒公仔存在瑕疵或损坏且售后退换困难等问题。大量负面反馈若处理不当，将损害品牌声誉。另一方面，部分系列产能爬坡中出现供货不足、补货延迟，也引发消费者不满情绪。如果公司不能持续保证产品质量稳定、及时响应客户需求，粉丝粘性和忠诚度可能降低。
市场竞争与模仿风险：潮玩热潮引来各路玩家加入，行业竞争加剧可能导致公司市场份额下滑。竞争不仅来自同类潮玩公司（如52TOYS、TOP TOY等）争夺国内份额，还来自其它文创内容公司的跨界蚕食。比如动漫IP发行方自己推出官方潮玩，或电商平台扶持原创玩具品牌等，都可能分流消费者。同时，如果出现抄袭公司人气IP的山寨产品，以低价抢占市场，会侵蚀公司销量并破坏品牌形象。尽管泡泡玛特在法律上积极维权、并凭借规模领先树立了进入壁垒，但未来竞争格局的不确定性仍需警惕。
海外经营风险：公司海外业务高速增长的同时，也面临本地化运营挑战和地缘环境变化风险。在海外新市场，公司需要适应当地消费者偏好、文化差异和监管环境。如果对海外消费者喜好判断失误，选品不对路，可能导致门店业绩不达预期。比如欧美消费者对盲盒这一玩法的接受度、复购习惯尚需持续验证。再者，国际业务还受汇率波动、贸易政策变动等影响：例如中美关系紧张可能冲击公司在美拓展，欧洲市场的隐私与消费者保护法规也可能提高合规成本。如果地缘政治或经济环境恶化（如某区域陷入衰退），当地消费者支出下滑将直接影响公司销售。
政策监管风险：盲盒销售因涉及概率抽奖，一直受到监管部门关注。2023年6月市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》，明确禁止向8岁以下未成年人销售盲盒，向8岁以上未成年人销售需经监护人同意；同时要求公开抽取概率、不得设置空盒、不得操控结果诱导消费等。虽然这些规范短期对公司影响不大（公司盲盒主力客群本就为成年人），但监管动向显示官方希望遏制盲盒过度营销和潜在“博彩化”。未来不排除出台更严格政策（如限制单次购买数量、加强二手市场监管等），可能会对公司营销策略和销售产生约束。此外，文化内容方面，政策强调潮玩产品不得含有违背公序良俗的元素。公司IP设计需避免触碰政治、宗教等敏感题材，否则可能被下架或处罚。政策风险总体可控但需持续关注。
内部治理与人力风险：随着公司规模壮大和全球扩张，如何有效管理日益复杂的供应链和门店网络是一大挑战。如果内部管控不到位，可能出现库存管理失误或资源浪费。此外，高速成长也对公司组织提出要求：需要储备足够人才支撑海外团队和新品研发。当前泡泡玛特员工多为年轻人，人员流动率若偏高，会造成运营经验断层。特别是负责IP创作的设计师和主理人属于公司的“创意核心资产”，一旦关键人才流失，将对IP推出速度和质量产生不利影响。公司已实施股权激励等措施留住人才，但仍需注意团队稳定性。
财务与汇率风险：尽管公司目前财务稳健，但若未来大规模开展并购（如收购海外IP或相关公司）可能带来商誉减值风险。其次，公司海外营收占比迅速提升，主要结算货币包括美元、欧元、日元等，汇率波动将对财务报表折算造成一定影响。人民币汇率贬值有利于报告营收增加，但汇率大幅波动也可能扰动利润表现。此外，随着海外业务扩张，公司税务结构更加复杂，各国税法差异和潜在跨境税收政策变化，均可能影响公司净利润率。

参考资料：

泡泡玛特官方公告

信达证券从潮玩巨头到全球IP生态平台的进化之路 2025-11-20

华泰证券六十五载萌力深耕，三丽鸥IP沉浮启示录，2025-08-13

开源证券泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优，2021-04-12

三丽鸥维基百科 https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%82%B5%E3%83%B3%E3%83%AA%E3%82%AA

Pop Mart: Behind the toothy grin, when will the bubble burst? Bernstein,2025-10-16

Pop Mart: High Frequency Data Tracker – Monitoring 20+ leading indicators as global momentum moderates Bernstein,2025-11-11

Pop Mart China Sales Tracker: Deceleration in offline growth and productivity; risks in 2026 Bernstein,2026-01-13

Fun Bites: Twinkle Twinkle Shining Bright Morgan Stanley,2026-01-23

Unboxing Consumer Behavior: Citi Global Consumer Survey Citi,2026-01-27