从Velodrome到Chronos，ve(3,3）卷土重来，它是更好的Dex模式吗?

概述

本篇研报主要关注当下ve(3,3)Dex项目的发展现状，以及该模式在商业上的优势和挑战，并对Dexs赛道的长期发展进行了进一步的思考。

Dexs（去中心化交易平台）与Lending（借贷），是Defi领域最早实现PMF（产品市场契合）的两类产品，而Dexs作为价值互联网的基础设施，一直是用户量和交互金额最大的赛道，也是Defi整体生态的底层。

也正因为如此，Dexs始终是竞争和创新最为活跃的领域，同赛道选手在产品、经济模型、生态组合上保持着很快的进化速度。而Andre Cronje在2022年初提出的ve(3,3)模式的Dexs正是这个领域的重要实践之一。

本研报围绕ve(3,3)这一主题，尝试回答以下问题：

1. ve(3,3)的完整概念是什么？它在尝试解决哪些问题？
2. 当下代表性的ve(3,3)项目的实际业务表现如何？它们基于最初的ve(3,3）机制做了什么改良？以及项目的估值水平如何。
3. ve(3,3)会成为长期有效的Dexs模式吗？

以下报告内容为笔者截至发表时对于ve(3,3)概念以及所涉项目的阶段性看法，可能存在数据、事实和观点的错误和偏见，不可作为投资理由，期待同业在观点和事实上的指点和斧正。

本文有大量关于ve模型的内容，或需要读者对Curve为代表的项目有初步了解，关于Curve可阅读：

• 理解Curve的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比（2023年2月发布）
• Uni V3进击下的CRV：深度解析Curve业务模式、竞争现状和当下估值（2021年9月发布）

1.ve(3,3)模式的定义和价值

ve(3,3)并不是一个项目名称，而是一种构建和运营Dex和流动性协议的方式，其中，ve=vote escrowed（投票委托），来自于Curve的ve经济模型，其核心优点在于通过质押投票机制，进一步统一了参与者与协议的长期利益。

而（3,3）来自于OlympusDAO的（3,3）博弈理论(源自纳什均衡理论），其基本原理是：Olympus官方以债券形式将OHM低于市场价格卖给用户，官方获得用户支付的USDC、ETH等资产，使得国库得到价值资产支撑，并生成OHM通过Rebase机制分配给OHM质押者。若越多的用户进场购买OHM代币，国库就会增发更多OHM代币分配给到质押者，以此创造了一种在OHM币价持续上升时，质押者拥有高额APR的正向循环效应，但前提是市场用户不抛售OHM，而是选择不断去质押代币，也就是所谓(Stake，Stake)——即（3,3）。即鼓励用户不断的参与质押，以此享有OHM代币持续增发的权益，减免代币被稀释的风险。

如果读者对于（3,3）机制觉得难以理解，我们可以把其抽象为这样一种博弈机制：

• 某个项目具有网络效应，其多边或双边规模的用户和参与资金越大，竞争壁垒越强，因此它具有不断扩大其规模以打造网络效应壁垒的诉求。
• 它引入了一种机制，这种机制极端鼓励所有持币者都动作一致地质押复投代币（或是其他协议希望用户进行的动作），将会让协议的规模持续扩张，网络效应越来越强大，直到形成强大的竞争壁垒，足以获取所在赛道的垄断收益。而用户作为项目的“股东”，只要其维持住自己在整个项目的代币份额，其拥有的价值自然也随着项目的规模扩张和垄断性提高而上升，构成了“共赢”的局面。
• 这种机制的脆弱点在于，一旦部分用户选择采取了逆向动作（比如不再质押而选择抛售离场），整体预期、币价可能会逐渐形成共振，用户开始集体退出，变成一个衰退的螺旋，导致项目失败。

在OHM为代表的稳定币项目中，其追求的网络效应在于稳定币的网络越大，其场景、用户越多、后来者就越难赶超。在Solidly为代表的Dex项目中，其追求的网络效应在于Dex的LP、ve代币质押者和Trader三者的相互强化，它在交易市场的份额越大，后来者就越难以追赶。所以说，所谓(3,3)机制在DeFi领域的应用，主要目的在于帮助项目在特定阶段扩大其网络效应，构建壁垒。

除了ve和(3,3)，ve(3,3)的Dex还叠加了在项目冷启动层面的新手段以及治理凭证的可组合性，综合以上设计，试图打造一个整体更优的Dex模式。

从抽象回归具体来说，ve(3,3)类Dex项目具备以下特点：

• 项目主体采用了Curve的ve经济模型，这意味着：
  • 项目除了是Dex，更是一个流动性的聚合和采购市场，项目的权益代币是本平台流动性的采购货币
  • 项目代币需要质押才能拥有治理权和收益(手续费+贿赂费）分红权，想从平台提取价值的前提是与平台的发展长期绑定
  • 而ve(3,3)项目与Curve的不同在于：1.curve会把所有Pool的协议交易手续费分给ve质押者，而ve(3,3)项目的ve质押者只会拿到自己投票的Pool的交易手续费；2.ve(3,3)项目的LP只获得项目代币作为做市奖励，交易手续费全归ve质押者所有；3.Curve的贿选模块是由外部平台（Votium或Votemarket）搭建的，ve(3,3)类项目则自带贿选模块，短期采购流动性会更简单
• 参考了Olympus的（3,3）博弈机制，这意味着：
  • 鼓励用户将项目的权益代币进行ve锁仓（stake），针对锁仓的ve凭证持有人进行等比的代币激励排放，避免代币持有人的代币比率被稀释，以鼓励用户积极质押
  • 通过质押率的提高，降低代币的抛压，推动代币价格上涨，代币价格上涨导致做市APR上涨，进一步吸引到更多的流动性聚集和创造更好的交易深度，吸引到更多的交易量，形成一个自强化的业务飞轮
• 冷启动时，往往将初始的ve凭证空投给生态（往往指该项目所在的公链）内业务和影响力靠前的项目，为其流动性采购市场网罗第一批“B端客户”，其逻辑类似于互联网产品给客户发“免费体验券”，这里体验的就是项目的“流动性采购服务”
• 权益代币的质押凭证由veToken变成了veNFT，veToken是不可转移的，veNFT则可以，这意味用户可以转售或再抵押自己的ve凭证，进一步提高资本效率

总体来说，ve(3,3)类项目是Curve模式的再升级，希望着重提升以下3点：

1. 提高用户ve质押的意愿，进一步提高持币用户与协议的利益和行动一致性
2. 更加的“交易费”激励导向，因为Pool的手续费仅分配给那些给Pool投票的人，进而迂回激励交易量（更好的流动性可以招来更多交易以创造更多的手续费）
3. 更加的“TOB”导向，既为代币发行的项目方提供更好的流动性采购体验，以及更高的初始激励，积极绑定B端客户

因此，笔者也将重点考察ve(3,3)项目在以上三点的表现。

2. ve(3,3)代表项目分析

在具体ve(3,3）项目的选择上，笔者综合考虑了项目所在链的竞争力排名、交易量、贿赂金额等指标，选择以下业务表现较好的项目进行对比和分析：Velodrome（Optimism）、Thena（BNBchain）、Euqalizer(Fantom)，以及最近刚刚上线Arbitrum的Chronos。

2.1 Velodrome：ve(3,3)首批实践者，OP链头部Dex

Velodrome是Solidly fork项目中最具代表性的项目，笔者将花更多的篇幅进行介绍。

2.1.1项目介绍和差异机制

a.机制设计

Velodrome目前仅部署在以太坊的L2网络OP上，其产品机制设计源于ve(3,3)的鼻祖Solidly，不过做了一些调整，具体来说：

• 针对Pool的流动性贿赂奖励，只有在下一个周期可以领取
• 对Velo代币的激励发放的Pool采取了白名单机制，白名单现阶段是开放申请制，没有走链上治理流程，而Solidly的排放申请则是无许可的，这意味着只要掌握投票，可以把代币激励导向那些完全没有交易费用产生的Pool。此外，Velodrome还有一个委员会，可以随时暂停对任意Pool的排放。
• 降低了对ve代币holder的增发奖励比率，相对于Solidly对ve代币的持有者的代币占比不会被稀释的保证，在Solidly的机制设计下，ve代币的排放奖励为：(质押总量 ÷ TOKEN总量）× 0.5 × 总激励排放，而Velo对ve凭证的增发奖励比率计算方式为：(veVELO的质押总量 ÷ VELO总量）³ × 0.5 × 总激励排放。假设目前Velo的质押率为50%，那么传统ve(3,3)模式下，veVELO的用户将获得总排放量的50%；而在Velo调整后的模式下，veVELO用户仅将获得50%³=12.5%的总排放量，仅为传统模式的1/4。这种改进实际上已经大幅削弱了ve(3,3)机制里的（3,3）部分。
• Velo排放量的3%将作为运营费用转入团队的多签钱包，为项目的长期运营提供预算
• 取消了LP Boost机制（承袭自Curve的基于ve代币的数量可以为LP挖矿加速的机制）

b.团队情况

Velodrome Finance由原Fantom生态的veDAO背后团队孵化。而veDAO又是由匿名区块链研究组织Information Token所孵化，其初始任务是获取Andre Cronje提出的Solidy生态系统治理权。22年初，Andre Cronje在Fantom推出Solidly，并表示将Solidly的初始治理权（veNFT）会按照TVL的比率分配给Fantom上前20大项目。veDAO顺势推出，高峰时期吸引到了近26亿美元的TVL。

然而Andre Cronje不久后宣布退圈, 加上Solidly上线后问题不断很快“夭折”，此后Fantom生态也在熊市中持续滑坡，不复AC所在时的活跃。此后，veDAO团队开始转向Optimism生态，并开发了Velodrome。

c.大事记和路线图

项目大事记如下：

时间	事件
2022.4	veDAO表示将在Optimism上以Solidly为模板推出Velodrome，并宣布会进行代币空投。
2022.5	宣布Optimism成为其官方启动合作伙伴，Optimism官方将获得代表约5%初始投票权的veNFT。
2022.6	产品正式上线，并获得OP提供的400万OP代币空投。
2022.7	TVL超越Uniswap（OP链）。
2022.8	团队钱包被盗，损失了价值35万美金的运营资金，后确认盗窃者为前团队成员。
2022.11	启动总预算为400万OP的激励计划“Tour de OP”，用于激励流动性和veVELO的锁仓用户，尤其是对合作的协议项目提供了高额的奖励。
2022.12	发布了Velo2.0的功能规划，其中包括了ve权益的代理和收益优化功能，以及集中流动性的基础功能、自定义Pool、veNFT的分割和交易等，当时评估V2会在2023年的一季度推出。
2023.2	发布VELO FED概念，表示后续veVELO用户将可以通过治理调节Velo的排放速度，此外还宣布将提供Pool的可选费用等级（fee level）功能。
2023.2	发布OP激励计划“Tour de OP”的新版本，调整了针对流动性和veVELO锁仓的激励比率。

Velodrome接下来最重要的里程碑是Velo2.0的上线发布，官方此前规划在23年一季度发布，但截至目前（23年5月初）尚未上线。笔者也在官方社区咨询了Velo2.0的上线时间，社区大使的回复是目前审计已经完成，5月应该就会上线。

Velo2.0包含的内容较多，主要分为5大块：

• Velodrome “Night Ride” UI升级：数据看板丰富、交互友好度提升、视觉优化
• Velodrome Relay：围绕ve质押委托的贿赂收益优化等功能
• 新功能：LP自定义（集中流动性的基础功能）、Pool自定义（类balancer的可编辑Pool功能）、费用层级、投票模块升级（类Votium）、veNFT的交易、碎片化等
• 技术升级：代码库精简、审计、风控等
• 治理升级：veVELO可以对VELO的排放进行治理控制

不过考虑到2.0包含的内容较多，笔者认为以上承诺的功能同步上线难度较大，分批上线的可能性更高。此外，Lauchpad功能、LP的自动复投、完整的集中流动性功能、组合池（类似于curve的metapool）以及veNFT的借贷等功能也被团队安排为23年的重点工作。

2.1.2业务情况

在业务的评估上，笔者将从四个方面对Velodrome和其他项目进行评估，即：流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量、贿赂金额和贿赂项目数量，以及Velo的质押比率。

作为一个ve(3,3)模型的现货Dex+流动性采购市场，Velodrome的商业模式可以用一句话来概括，即：通过平台权益代币（Velo）采购和聚集流动性，然后将流动性用于：1.满足交易者（用于换取手续费）；2.出售给项目方（为其代币提供流动性）。

所以，通过流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量和手续费、贿赂金额和贿赂项目数量，可以较为全面地掌握项目的收入、客户和成本情况，而Velo的质押率则用于评估项目的（3,3）机制效果。

a.流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支

根据Defillama数据，Velodrome目前TVL为2.89亿美金（截至23年5月4日数据），且近两个月大部分时间TVL均在2.7-3.2亿美金之间震荡。

而最近一期的Velo周流动性激励为9,166,759个，价格为0.129$，如下图。

则周流动性激励为：9,166,759×0.129=1,182,511$。我们将TVL/周流动性激励，即289,300,000/1,182,511=244.64$，我们可以粗暴地理解为：Velodrome目前每周通过1$的激励支出可以维持244.64$的流动性（当然，流动性的指标除了绝对金额之外，其资产的构成、交易曲线的算法都存在差异）。

b.交易量和交易手续费

根据Tokenterminal数据，近3个月Velodrome每周交易量在8000万-3亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在1-1.5亿美金左右。

而其周交易费用收入大部分时间在2.5万-10万美金之间。

而Velodrome交易费的来源主要是非稳定交易对，即Volatile AMM（vAMM），根据社区用户@msilb7构建的看板数据，过去7天Velodrome的交易手续费排名中，前5大都是vAMM Pool，其交易手续费贡献占到62.7%。

然而，就LP的资本效率上Velodrome明显低于Op上的Uniswap，两者的【交易量/TVL】的比值整整差了一个数量级，Uniswap V3为0.4，Velodrome为0.04。

这个巨大的数据差异，来自于Uniswap的集中流动性机制，集中流动性机制虽然给LP带来了更高的管理难度，但在交易量的捕获上拥有明显的优势，这也是Velodrome2.0以集中流动性为主要课题的核心原因之一。

c.贿赂金额和项目数量

笔者撰稿至此时是Velodrome为第49个投票周期（Epoch49），上一期的总贿赂金额为89.6万美金。

而从过往数据来看，Velodrome的贿赂金额已经连续15周站上30万美金，近12周更是都在50万美金以上。

这个周贿赂数据已经超过了同样采用ve模型，兼营Dex和流动性市场的老牌项目Balancer近来的贿赂金额。目前TVL为12亿美金的Balancer最主要的贿选平台hidden hand最近一次的贿选金额为53.7万美金，但其治理周期为2周，所以周贿选金额为26.85万美金。

尽管这里需要考虑到Balancer在Hidden参与换票上的ve治理权不足30%，但是也能侧面印证Velodrome在贿赂收入上的强劲。这个数据或许也侧面印证了直接集成了贿选模块的ve(3,3)项目，在ve治理的调动、在贿选金额的募集上，比传统ve项目的积木式服务更有优势。从合作的协议数量上来说，根据Velodrome今年2月公布的数据，Velodrome已经发放的贿赂代币数量超过53个。

根据Velodrome4月26日的贿赂数据，活跃的Pool有248个，其中周贿赂金额前10的Pool的贿赂金额都在13000$以上，周贿赂在1000$以上的Pool有49个。

当期（Epoch47）贿赂金额前10的Pool的出资分别来自9个项目，项目类别也比较丰富，包括借贷和稳定币协议（Tangible、Inverse、Ethos、Sonne）、衍生品（Kwenta）、娱乐（Red）、LSD（Rocket Pool）、资管（dHedge）和L2基础层（OP）。

而目前OP上TVL排名前10的DeFi协议中，有5个在Velodrome进行流动性采购，没有采购行为的5个项目中3个是同为Dex赛道的竞品（Uniswap、BeethovenX和Curve），另外两个是已经登陆大所，流动性已经足够良好的Aave和Stargate，而Stargate近日也刚刚通过在Velodrome上开展流动性采购的社区治理提案。

总体来看，Velodrome的流动性采购客户来源丰富，分散程度较高，处于比较好的发展态势。

d.质押比率

Velodrome自上线以来Velo的质押率一直处于上升趋势。

但在今年2-3月（Epoch36）质押率到达峰值开始拐头下降，尽管质押总量仍在上升，但新流通的Velo代币质押比率明显下降，如下表所示：目前Velo质押率距离高点81.6%已经跌去近7%，来到74.67%。

Epoch（7天一个周期）	Velo质押量	Velo流通量	总量	质押比率
30	565,639,745	170,949,630	736,589,375	76.79%
31	585,737,428	164,238,230	749,975,658	78.10%
32	603,193,493	160,147,579	763,341,072	79.02%
33	623,285,770	153,362,162	776,647,932	80.25%
34	641,514,001	148,415,713	789,929,714	81.21%
35	653,491,823	149,638,123	803,129,946	81.37%
36（拐点）	665,936,276	150,284,907	816,221,183	81.59%
37	676,158,080	152,966,021	829,124,101	81.55%
38	683,352,452	158,547,376	841,899,828	81.17%
……	……	……	……	……
49（当前）	725,284,186	246,032,283	971,316,469	74.67%

而Velo质押率见顶下降的原因可能有四个：

1. Velo代币价格从23年1月下旬开启了一波持续的上涨，虽然同期Velodrome的交易费和贿赂收入也有上涨，但幅度远不及币价的涨幅，这直接导致了veVELO的APR的快速下降，质押的收益回报下降，

2. 2-4月期间Velo代币价格波动剧烈，动辄几倍的涨跌幅，让投资者倾向于持币保持更好的流动性而非进行质押。
3. 从去年11月开始的“Tour de OP”计划已经持续了5个月，而该预期总跨度为6-8月的计划的主要内容是通过Velodrome获得的400万OP奖励用于激励Velo的锁仓，随着计划进入尾声，OP的激励告一段落，锁仓的激励会进一步下跌，形成潜在的抛压。
4. 70%-80%本身就已经是很高的锁仓比率，保持和提升锁仓率的综合边际成本是越来越高的，同样采用ve模型的Curve目前的质押率为38.8%。

2.1.3 小结

Velodrome是目前发展最好的ve(3,3)项目之一，TVL位于OP的第一位，同链的交易量仅次于Uniswap。而其流动性业务的发展也比较顺利，无论是客户数量、质量还是金额都处于第一梯队。不过由于目前代币距离1月已经有了较大的涨幅，且震荡幅度较大，质押率也来到了高位区间，出现质押率回落的情况，再综合考虑“Tour de OP”活动结束后对质押的OP奖励减少，中期veVELO的质押比率可能进一步承压。而长期来看，Velodrome2.0上线后带来的集中流动性，有望帮助Velodrome进一步提高LP的资本效率、费用收入和在OP上的交易量市场份额。此外，Velodrome目前属于和OP社区高度绑定的状态，其业务天花板由OP生态的发展情况决定，除了OP本身作为一条L2之外，其主打的基于OP Stack的Superchain L2网络最终能有多少L2运营商和应用加入，或许也会影响Velodrome的发展潜力。

2.2 Thena：BNBchain上的集中流动性ve(3,3)领头羊

Thena于今年1月上线，目前TVL在BNBchain上排名第9，也是最早实现了集中流动性功能的ve(3,3)Dex。

2.2.1 项目介绍和差异机制

a.机制设计

Thena目前仅部署在BNBchain上，其在Velodrome的基础上进一步对ve(3,3)进行了改造，重要的机制变化包括：

• 目前启动了名为Fusion的集中流动性功能，且支持基于集中流动性的自动做市区间管理策略
• ve代币的rebase奖励，占每期产出的30%（为上限值，也是目前的固定值）
• 引入推荐机制，推荐人可分享新用户交易费，新用户通过推荐启用则有彩票奖励
• 早期采用NFT进行募资，NFT质押后可分享协议10-20%的手续费分润
• 提高费率，sAMM池的费率为0.02%，vAMM池的费率为0.2%（Velodrome为0.01%和0.05%）

除此之外，Thena与Velodrome一样，采用了Gauge申请许可制、取消LP boost、每期排放代币的2.5%（Velodome是3%）给到项目方。

Fusion：集中流动性+自动化=更低的参与门槛和资本效率

除了项目整体机制设计之外，在这里有必要重点说明一下Thena4月上线的Fusion功能，这也是目前Thena区别于其他ve(3,3)项目最大的特点，同时也是Thena V2的核心功能。

Fusion的主要功能点如下：

• 引入集中流动性（CLMM）能力，让LP可以自定义做市的区间。好处是同样的资本由于集中在一个区间内，因此在【特定的价格区间内】可以提供更厚的深度，更低的滑点，因此捕获更大的交易量和手续费，从而提升LP在【这个区间内】的资本效率。之所以要反复强调【特定价格区间内】，是因为一旦LP做市的资产对突破该价格区间，资产对就会被兑换为单一资产，且不再能捕获手续费（此时资本效率为0），且这一过程意味着更高的无常损失风险，因此在集中流动性机制下，做市者需要具备更高的做市水平（对价格趋势的预测、动态调整做市区间的精力和策略）来匹配。
• 提供自动化的LP管理策略，以部分解决上文提到的集中流动性机制较高的做市门槛。具体来说，其方案主要针对做市难点中的2个，即：1.自动调整LP做市区间，以避免价格长期超出做市区间的问题；2.提供模板化的做市策略，涵盖5种主要的LP场景，方便专业能力普通的用户也能很快找到适合自己的LP策略，如下：

策略	对应资产	好处	负面影响
窄区间模式	价格联动明显，较低相对波动性的非关联资产，比如：BTC和ETH	在低波动性情况下赚取更多费用	在高波动情况下更高的无常损失
宽区间模式	价格联动不明显，较高相对波动性的非关联资产，比如：ETH和某山寨币	在高波动情况下更少的无常损失	在低波动性情况下赚取的费用更低
手动模式	任何资产	完全的LP自主权	1.需要积极的管理动作，深厚的交易专业知识 2.只能获得LP交易费，没有挖矿收益（THE）
锚定模式	封装资产（Wrapped token），如multiBTC	1.低费用+低滑点 2.流动性集中在1%→更高的手续费	脱锚时，你的LP会全部变成脱锚资产
关联模式	LSD资产，如wstETH（特点是代币净值不断增长）	自动化的再平衡策略，无需持续的手动做再平衡	脱锚时，你的LP会全部变成脱锚资产
稳定币模式	稳定币	流动性集中在1%→更高的手续费	脱锚时，你的LP会全部变成脱锚资产

• 引入动态费用模式，随着pool内资产的价格变动幅度增加，手续费比率随之增加（以补贴LP的无常损失）；当价格变动收窄，手续费降低，以捕获更多的交易量。

总的来说，Fusion为Thena带来了明显的好处，尤其是简化了基于集中流动性做市的复杂性。但正如前文所说，集中流动机制下的做市挑战，除了需要持续调整做市区间，更重要的是预判价格趋势（是波动还是单边？是宽幅波动还是窄幅波动？），这是自动化策略没有办法帮用户解决的问题，也是用户必须承担的风险。

此外，Fusion集中流动性机制和动态费用来自于Algebra Protocol的服务，而自动化LP管理则使用了Gamma的服务（LP使用Gamma服务无需支付费用，Thena给Gamma提供了veTHE作为报酬），这种积木式创新的方式让Fusion得以更快上线（而Velodrome开发多月的集中流动性模块还未发布），但另一方面由于Fusion的核心服务来自于三方的组合，也引入了更多的外部风险。

b.团队情况

Thena团队目前没有公开实名信息，其主要成员来自Fantom上的收益聚合和流动性服务项目Liquid driver，此前Liquid driver与同属Fantom的SpookySwap、Scream、Hundred Finance和RevenantFinance组建了0xDAO，采用类似于veDAO的模式吸收流动性，最终募集到了高峰期20亿美金的流动性，也获得后续Solidly最大比率的ve空投份额。

目前Liquid driver项目本身的业务已经比较萧条，TVL仅为8百万美金左右，代币FDV也仅有1700万美金左右。预计团队目前更多精力已经放在Thena上。不过尽管Thena团队目前并没有公开核心成员信息，但是社区内不少成员表示“知道他们是谁”，所以团队并非严格的匿名状态。同样根据社区成员提供的信息，Thena核心团队成员人数为8人，属于比较精干的团队。

c.大事记和路线图

项目大事记如下：

时间	事件
2022.10	项目官宣，介绍了Thena的理念以及后续的NFT筹资计划。
2022.11	发布NFT筹资细节和筹资时间，共3000个创始NFT，单个mint成本为2-2.5BNB。
2022.11	发布THE代币经济模型。
2022.12	NFT销售完成。
2023.1	Thena正式上线发布，同月TVL突破1亿美金。
2023.2	启动交易推荐系统，采用了MUON的服务。
2023.3	官宣Fusion功能。
2023.4	Fusion功能上线。

2.2.2业务情况

a.流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支

根据Defillama数据，Thena目前TVL为8141万美金（截至23年5月4日数据）。

与Velodrome类似，Thena平台的流动性采购开支即The的给Pool的排放激励，目前（epoch17）Thena周总排放为2,213,790个(根据官方文档计算，初始每周排放2.6M，后续每周衰减1%），其中用于流动性激励的排放占到67.5%，THE单价为0.33$，即用于流动性采购的激励为1,494,308×0.33=493,121$，我们以流动性除以周流动性激励：81,410,000/493,121=165.1$。我们可以粗暴地理解为：Thena当时每周通过1$的激励支出可以维持价值165.1$的流动性。

b.交易量和交易手续费

根据Defillama数据，近3个月Thena每周交易量在5000万-2亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在5000万-1亿美金左右。

而其周交易费用收入大部分时间在4万-10万美金之间。与Velodrome相比Thena的交易量更低，但整体创造了更高的交易费收入，主要原因在于其V1版本的vAMM和sAMM的手续费比率设置得都更高，vAMM为0.2%（Velo为0.05%），sAMM为0.04%（Velo为0.01%）。

值得注意的是Fusion上线后，其产生的无论是交易量还是手续费，在Thena的业务总量占比中都在迅速上升，尤其是手续费，已经占到73.8%。更重要的是，这还是在Thena TVL下降的情况下产生的，Fusion集中流动性+动态手续费在交易量和手续费上带来的捕获能力可见一斑。

c.贿赂金额和项目数量

笔者撰稿至此时，Thena正在epoch17阶段。由于近期fusion上线的原因，大部分外部数据看板没有将挪至Fusion的贿赂进行统计。而2-4月的大部分的周贿赂金额在15-30万美金，作为一个上线不足半年的项目，这部分的收入已经表现不俗。

而根据Thena的官方数据，本期活跃（贿赂金额＞0）的贿赂池有146个，周贿赂金额超过100美金的Pool有69个，超过1000美金的Pool有41个。

而本周贿赂金额最高的10个项目中，类型包括稳定币（Tangible）、视频流媒体（XCAD）、LSD（Ankr、Pstake、Frax）、衍生品与合成资产（Deus finance）、Ponzi土狗（Libera）等，类型比较丰富。而BNBchain排名前15的DeFi项目中，除了Thena自己之外目前有在Thena进行流动性采购的仅有Ankr（LSD）、Radiant（借贷）和Helio（稳定币）。

再排除Thena的竞品项目Pancake、Biswap，剩余的项目中Venus、Alpaca、Chess、Stargate均已经上线Binance具备不错的流动性。

总体来看，Thena的流动性采购市场业务发展较好，客户群体比较分散。尽管BNBchain近一、二年的生态活力、优质项目数量、TVL等指标均有停滞下滑的趋势，逐渐被Arbitrum等生态赶超，但是仍然保有较高的活跃用户量，吸引到了不少新项目在此部署，这是Thena流动性市场的主要客户来源。但是BNBchain作为Binance中心化CEX的“侧链”属性，也限定了它的信用上限，导致项目多而不精，创新贫乏；此外，Binance本身作为最大的交易平台，其本身也在虹吸BNBchain的交易量。

d.质押比率

THE的锁仓率目前为61.83%，且自项目上线以来一直处于缓慢上升趋势。

Thena逐渐抬升的质押率的主要推动力应该来自于较高的投票APR（Thena的平均投票APR为397%，而Velodrome高于此投票APR的Pool仅有两个），而这又是由两方面原因推动的：

1. THE代币本身币价较低（受到BNBchain发展滞缓导致的估值压制或是主因之一）
2. 流动性采购方激烈竞价，给出了较高的贿赂费用

如果以上条件保持不变，Thena的质押率将有很大机会继续保持上升趋势。

2.2.3小结

Thena作为BNBchain最早的ve(3,3)项目，目前运营得有声有色，在BNBchain上处于Dex里的第三名的位置（第一二名均有币安的投资和扶持）。目前来看，其做对了几件事：

1. 在Velodrome的实践基础上进行改良，利用好了前人的经验；
2. 采用积木式创新的方式，与其他项目进行合作开发，大大提升了产品迭代的速度，比如与Algebra Protocol和Gamma合作开发集中流动性，与MUON合作引入推荐返佣功能，与Open Ocean合作了交易路由。

除此之外，Thena的业务数据也证明了集中流动性机制的采用对Dex的业务的提振是明显的，Fusion上线后它无论是交易量还是手续费都有了明显的环比上升。这一方面印证了集中流动性模式采用的大势所趋，另一方面或许也揭示了围绕集中流动性的服务市场（比如Gamma）也存在着丰富的机会。

2.3 Equalizer：Fantom上的ve(3,3)“独苗”

Equalizer是Fantom上TVL第三高的Dex，但也是本研报关注的ve(3,3）项目中目前TVL、市值最小的项目，一方面受制于Fantom生态本身的衰退，另一方面也因为Fantom激烈的竞争环境。

2.3.1 项目介绍和差异机制

a.机制设计

Equalizer目前仅部署在Fantom上，其机制同样继承自Solidly，机制上的差异点包括：

• 取消了Rebase机制，ve凭证不再获配排放的代币
• ve代币锁仓上限时间为26周，即半年
• 提高费率，sAMM池的费率为0.02%，vAMM池的费率为0.2%
• 没有特意对其他项目方做初始的ve代币治理权空投

其中Rebase的设计本来是ve(3,3)机制中最重要的一项，AC认为通过Rebase能提高用户的质押意愿。然而，大多数后续来看比较成功的ve(3,3)项目都大幅降低Rebase的比率，因为它们都发现：给现有ve代币的持有人太高的Rebase补偿，会导致治理权的固化，后进的参与者获取治理权的成本和门槛会越来越高，因而彻底放弃加入，这种局面最终将会导致系统的僵化。而通过调节给ve凭证持有人Rebase奖励占总排放的比率，实际上是在“激励和引入早期用户”与“留给后进者平等的竞争机会”之间的权衡。

至于要不要保留Rebase机制，保留的比率应该是多少，笔者认为应该根据该ve（3，3）所在链的情况决定。

如果我们预测一条链上的生态格局越是稳定，现有龙头项目未来保持领先的可能性越大，那么ve（3，3）项目就应当倾向于早早锁定这些“客户协议”，给他们足够的ve治理权以及通过治理权在早期免费采购流动性的权利；如果所在链的竞争局势仍然混沌，真正的“大客户协议”仍未冒头，那么ve（3，3）项目就应该避免给早期的ve治理权拥有者分配太多的利益，反而要给后来的进入者留出平等竞争的机会。

但是问题在于：主流公链上的头部项目，大多已经上线大所，拥有较好的流动性，其在Dex上采购流动性的动机也会减弱。长期来看，新兴项目将始终会是流动性采购的主要客户，也正是这个原因，降低或取消Rebase成为了ve（3,3）项目的主要选择。

b.团队情况

Equalizer的创始人是Blake Hooper，拥有软件和托管服务的营销背景，项目大部分的出镜视频都是由他录制的。目前团队的核心成员共有5人，也是非常精干的人员结构。

c.大事记

时间	事件
2022.7	项目启动，正式官宣。
2022.11	Equalizer宣布上线时间和空投计划，用户将于11月21日可以开始领取空投。
2022.11	Equalizer项目正式上线。
2022.12	TVL突破1000万美金。
2023.3	发布Equalizer的V2版本，主要更新点是UI交互（集成了Firebird交易路由）以及智能合约层面的一些机制修补。

整体来看，Equalizer在产品层面并没有太多出彩的地方，相较于另外3个ve(3,3)项目，其交付能力和创新能力都比较普通。

2.3.2 业务情况

a.流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支

根据Defillama数据，Equalizer5月4日的TVL为2632万美金，同期的每周EQUAL排放量为45435个，当日价格为3.45$，对应的周流动性激励价值为156,842$。我们同样以TVL/每周排放激励计算，可得：26,320,000/156,842=167.81$，即Equalizer每周通过1$的激励支出可以维持价值167.81$的流动性。

b.交易量和交易手续费

根据Defillama数据，Equalizer近3个月的周交易量在3000万-1.2亿美金波动，不过自从进入4月以来交易量一直保持低迷，近两周交易量仅3000万左右，最近一周手续费收入为3万美金左右。

c.贿赂金额和项目数量

笔者在公开信息中暂未找到Equalizer的往期贿赂金额，就最新一期（epoch25）的数据来看，目前共有73个开放贿赂的Pool，其中已经有50个Pool提交了贿赂（其中部分Pool包含团队自己的贿赂），不过笔者撰文时正处于这个epoch的早期，所以金额还不是很高，数据参考性不高。

不过从epoch23的官方公告截图来看，贿赂排名前20的Pool的周总贿赂金额大约为95544美金，据此推算当周所有池子的总贿赂金额应该在10万美金左右。

而其中排名前10个的贿赂项目类型以Defi项目为主，包括收益聚合器、衍生品、借贷等，还有一个域名项目。

d.质押比率

Equalizer上线后的代币质押率一度高达94%，不过后续逐渐回落至70%左右的水平，目前质押率为71.55%。

官方提供的新增代币质押数据，也显示目前每天新增的代币进行质押的比率在71%左右。

根据过往数据显示，贿赂量较大的Pool的投票APR主要在80%-150%区间。

2.3.3小结

虽然Equalizer的流动性规模明显小于Velodrome、Thena，但其收入和贿赂金额与其规模相比并不逊色。但近一个月以来其TVL经历了一波明显大于对手的快速滑坡，这与其币价下跌有很大的关系，代币价格与其采购的流动性的关系依旧是高度相关的。

此外，Equalizer所在的Fantom生态自从此前AC离开后一直表现低迷，即使后来AC重回担任顾问，生态境况仍未好转，其链上的DeFi TVL已经跌至第10位，近一年的跌落速度仅次于归零的Terra和受SBF事件和FTX崩盘影响的Solana，就连AC回归后也没有明显好转。近期甚至连AC都在Twitter上对Fantom团队的营销动作迟缓表达了隐隐的不满（后又删除）。随着Arbitrum、OP、Base等L2的崛起后对开发者、用户和资金的虹吸，Fantom等L1的未来恐怕将更加艰难。

2.4 Chronos：Arbitrum上的ve(3,3)新势力

Chronos于不久前（4月26日）刚刚上线，虽然它并不是Arbitrum上的第一个ve(3,3)项目，但上线后的初步业务表现远比之前的尝试者要成功，而且也引入了针对传统ve(3,3)模式问题的新机制。尽管其正处于业务发展的早期，但目前来看项目整体质量不错，加上Arbitrum良好的发展势头，笔者认为有继续关注的必要性。

2.4.1 项目介绍和差异机制

a.机制设计

部署在Arbitrum之上的Chronos，其机制设计广泛参考了Velodrome、Thena和Equalizer，与传统ve(3,3)的机制差异体现在：

• 取消Rebase机制，ve用户不再获配排放的代币（与Equalizer一致）
• ve锁仓最长时间为2年（与Thena一致）
• 早期采用NFT进行募资，NFT质押后可分享协议10-20%的手续费分润，后续还将有推荐返佣机制（与Thena一致）
• 为流动性提供者的LP凭证引入“质押时间”的概念，用户将LP token再次质押后获得maNFT（Maturity-Adjusted NFT，即动态成熟度NFT），以maNFT作为获得流动性激励的凭证，成熟度越高，获得激励的加成效果越强（最高为2倍）
• vAMM费率为0.2%（与Thena、Equalizer一致），sAMM费率为0.01%（与Velodrome一致）

其中最主要的创新在于maNFT的应用，传统ve(3,3)机制的（3,3）博弈设计主要针对代币的质押环节，但是流动性的存留依旧是ve(3,3)Dex们的主要难题。而以maNFT作为带有时间权重属性的LP来分配流动性激励，会提升LP长时间留存的意愿，增加了撤离流动性的“时间价值损失”。此外，maNFT的用户还可以通过转售的方式来出让流动性，而质押时间较长的maNFT自然也会有更高的“时间溢价”。

maNFT的引入，把协议对流动性“量”的激励，进一步升级为对流动性“量”+“留存”的激励。当然，如果时间要素在激励分配中的权重过高，这也会导致新的LP面对老LP在流动性挖矿上的效率劣势，导致吸引新的流动性不力，如何平衡两者还需要实践来证明。

b.团队情况

Chronos的核心团队处于匿名状态，官方公示的9名核心成员仅标注了工作职能，并未提供更多个人资料。目前协议已经完成了Certik的审计。

c.大事记

时间	事件
2023.3	项目启动，宣布产品将发布在Arbitrum上。
2023.4	4月1日，发布NFT募资和权益细节，以及合作协议（可获得ve治理权空投）的清单。
2023.4	4月14日，公布代币初始分配规则以及空投细节。
2023.4	4月20日，给出了具体的上线发布规则，以及初始的流动性信息等。
2023.4	4月27日，项目上线，Epcoh0。

2.4.2 业务情况

需要注意的是，在笔者撰文至此时Chronos仍是一个上线不足两周的新项目，其各项业务指标和价格均处于剧烈波动的状态，请读者在阅读和参考时需将此因素考虑在内。

a.流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支

目前Chronos仅为上线的第二周（5.5），流动性已经达到了2.63亿美金。其中TVL排名前10的Pool中，有6个属于稳定币池，而稳定币池的TVL占比为37%，并不算高。

而目前Chronos处在epcoh1，,每周用于流动性采购的排放量为2,509,650个CHR（初始排放×99%×97.5%），以目前的价格1.18$计算，本周Chronos的流动性采购费用为1.18×2,509,650=2,961,387$。

我们同样以TVL/流动性采购费用，得到：263,000,000/2,509,650=104.8，即价值1$的CHR激励目前可以维持104.8$的TVL。

b.交易量和交易手续费

根据Defillama的数据，Chronos上线首周的交易量为1600万美金，手续费为23827美金。来到5月3号开启的第二周，交易量开始迅速放大。

c.贿赂金额和项目数量

根据官方披露的信息，Chronos首周（epcoh0）的流动性采购金额超过了18万美金。

其中贿赂金额在5000$以上的项目（根据贿赂金额降序）有：Overnight（稳定币）、Yield Farming index（收益聚合）、GMD（收益聚合）、Deus（合成资产和衍生品）、Radiant（借贷）、Tangible（稳定币）等。

除此之外，在Chronos正式上线前，项目方提前发布的veNFT空投合作协议清单非常细致，除了列明了合作项目的定位、分配份额之外，还就双方在业务层面达成的合作意向和价值进行阐述，令人印象深刻。截至目前（epoch1），Chronos上建立的贿赂Pool已经有100个。

d.质押比率

根据@impossiblefinance构建的数据看板，Chronos的锁仓率走势呈现低开逐渐高走的趋势，但在达到36%后进入平台期，目前（5月5日）代币锁仓率为36.7%。

相较之下，Velodrome、Thena和Equalizer其他三个ve(3,3)项目的质押率大多在60-80%之间，Chr锁仓率还有很大的提升空间。

2.4.3 小结

Chronos在Velodrome、Thena和Equalizer三者的基础上进一步进行了创新，引入了LP的时间权重作为获得流动性激励的重要维度，是针对现有ve(3,3)挑战的积极尝试。加上Chronos处于生态繁荣的Arbitrum公链上，拥有更高的业务发展空间。不过，Chrono目前仍处于epoch1阶段，其代币正处于快速通胀时期，目前CHR相对于初始总量的周通货膨胀率约为5%且用户整体锁仓意愿不高，二级市场短期恐仍有较大的抛售压力。

3.总结

在本章节，笔者将从项目的市值、业务数据和项目特性出发，将本文覆盖的四个项目以及同样采用ve模型，兼营现货交易和流动性采购市场的Curve、Balancer进行横向对比，然后结合ve(3,3)项目对Dexs的未来发展和竞争进行梳理思考。

3.1 ve(3,3)和ve项目对比

从上表我们可以看出，由于Dex赛道的惨烈竞争，仅从收入与激励费用的比较（不考虑流动性采购者对治理代币的买盘）来看，目前所有veDEX都处于亏损阶段。但是由于ve(3,3)类Dex对贿赂模块的直接整合，以及更宽松的流动性采购条件（无需治理投票决定进入Gauge的权限，采用中心化申请制），让他们实现了“同样流动性下”更高的贿赂收入。

而老牌Dex由于发展的历史更长带来的品牌和信任优势，拥有明显低于新兴Dex的流动性采购成本，这或许也是Curve和Balancer能享受更高PS估值的主要原因之一，因为收入扣除成本和费用后才是净利润。

3.2 ve(3,3)和Dexs的未来

从业务数据表现上来看，Velodrome在OP上站稳TVL的位置，Thena作为后进者能在颇为成熟的BNBchain上排进前列，Chronos上线两周就登顶Arbitrum的TVL前三，这都说明了ve(3,3)模式在实践中的优越性。

在笔者看来，由AC提出、被后来者发扬光大的ve(3,3)是颇为有价值的Dex探索，其中有些实验被证明是颇为有效的，比如：

• 将流动性采购（贿赂）模块直接整合进Dex，提高采购的便利性，避免三方投票平台的“抽税”
• 强调“TOB”属性，重视对流动性采购者（其他项目方）的激励（比如对潜在客户协议空投治理权），明显提高了贿赂端收入
• 根据投票分配Pool的手续费，将激励指向更能创造费用的Pool

而有一些ve(3,3)重要机制也在实验中被逐渐证伪和淘汰，最典型的就是为了保证ve用户的治理权不被稀释而设置的Rebase机制。先是Velodrome大大下调了rebase的比例，而较新的项目如Equalizer和Chronos则完全取消了Rebase，以保证后进的流动性采购客户相比早期用户不会有明显的劣势。

更重要的是，ve(3,3)项目们强劲的流动性采购收入，似乎进一步证明了“兼营现货交易和流动性买卖”这一Curve开创的Dex模式的可行性。

笔者在《理解Curve的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》中曾经大篇幅谈到过项目方为什么会倾向于在Curve或Velodrome这样的DEX平台采购流动性，而不是采用传统的“二池”模式，即：

1. 在大平台采购往往有更低的成本
2. 部分避免用本币做激励带来的“币价-代币流动性负螺旋”
3. 缓解二池挖矿调整激励政策造成的社区预期动荡

而在具体的运营中，ve(3,3)项目们用更小的流动性规模创造出了更高的流动性转售收入，这可能来自于它们对于新客户的“开放态度”。在Curve上新项目想要采购流动性首先就要面对进入Gauge的投票表决问题，不够票连采购资格都没有。而ve(3,3)项目们虽然大多承诺后续会将Gauge的审批权放给社区，但目前均采用比较宽松的中心化申请制，一方面大大拓展了潜在客源，另一方面也带来了被竞价抬高的流动性价格，这都直接助推了收入的上升。

但这也带来了潜在的风险，即抱有恶意或是运营不善的项目方也因为审核的松弛更可以便捷地、迅速买到流动性。当恶性事件发生时，损失的将是在Dex提供流动性的LP们。比如2021年11月，稳定币USDM的发行方大量贿赂在Curve采购到流动性之后，虚印USDM进行砸盘套现，USDM的归零给LP们造成了约3500万美金的损失。而就在今年5月6日，Defi协议DEUS被黑客攻击，造成其发行的美元稳定币Dei脱锚跌至0.18$，而DEUS是众多ve(3,3)项目的流动性采购者之一，发生攻击前其稳定币Dei在多个平台都有不错的流动性。流动性采购者的评估资质究竟是应该由社区来把控，还是应该来者不拒，由LP们自行承担做市的风险，这是一个很有意思的实践课题。

另一个值得关注的趋势是发轫于Curve的ve(3,3)型Dex，目前在保留了传统的Curve稳定交易池和Uni V2 AMM机制之外，正在积极引入Uni V3的集中流动性机制。集中流动性是Velodrome即将上线的V2最重要的功能，Thena更是通过跟外部伙伴合作上线了集中流动性功能，上线后其交易量也有了明显的放大。与此同时，Curve也没有停止交易算法改进的脚步，目前其关于tricrypto V2（WBTC\ETH\USDT）的算法改进方案已经流出，旨在进一步扩张其在头部代币品种上的交易量份额。

相对于中心化交易平台，Dexs的优势在于资产无需托管带来的隐私和自主性，可以连接整体DeFi生态的可组合性，以及更容易成为新兴项目的初始流动性发源地，它也是整个Web3商业世界的基础流动性层。

未来，我们有望看到Dexs进一步扩大自己在加密交易中的总份额，但是对于单个Dex项目来说，Dexs的竞争远远未到终局，正如笔者在《理解Curve的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》所说的：

“所有的项目都处于长期的血海竞争之中，垄断地位变得遥不可及，几乎没有一个项目对用户（流动性提供者、交易者和流动性采购者）有绝对的定价权。项目的唯一生存之道就是追求极致的运营效率和持续的创新赛跑，以期望通过更优越的机制、更好的体验，获得阶段性的用户青睐（但往往后来又会被其他项目的模仿或创新所追赶或反超）。”

相比起早期的去中心化订单簿项目IDEX、AMM的首创者Bancor、把AMM发扬光大的Uniswap和引入ve模型的Curve，ve(3,3)更像是一次小型的迭代。

Dexs们的创新大战仍在继续，目前只是中场罢了。

4.致谢

感谢ve（3,3）的研究者、Panews研究总监@Jianghb1992对本文的仔细审阅和宝贵意见，以及Thena的社区用户@BOBBOB15047599 和我司创始合伙人@fanyayun 、研究员@lawrence_leeee 的审阅和反馈。