录制人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
录制时间：2026.04.04
大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的播客栏目 Web3 Mint to be。我们今天继续来聊我们关注的一些优质的好公司。这是一家非 crypto 的公司，在中国互联网，乃至全球零售史上都具有传奇色彩，当然也在过去几年里备受争议，但是无可厚非地在商业上取得了巨大成功，那就是拼多多。要强调的是，今天的节目是我们截止到目前为止的一个阶段性观点，不作为任何投资参考，只作为学习跟讨论之用，希望大家可以有自己的思考跟判断。
我尝试尽可能地用理性的视角，摒弃掉市场上的一些情绪化的噪音。我们从五个维度来谈对于拼多多的理解和一些展望。首先我们先来看一下拼多多的商业模式、企业文化，它们如何构筑起了竞争对手很难轻易逾越的护城河。第二，我们会去回顾它 2018 年上市以来比较完整的股价走势，并且去讨论一下这八年股价起起伏伏背后的核心驱动力，希望能够给我们未来对于它的价格展望提供一些借鉴和参考。第三，我们会用放大镜去透视一下拼多多最近几个季度的财报数据，尤其是它三月份刚刚发布的 2025 年四季度的财报跟全年财报，我们去看一下在利润下滑这个表象下，藏了一个怎么样的经营情况。第四，我们会分享一下对拼多多后续的展望，包括拼多多目前有两大业务，第一个是国内业务的主站，另外一个是海外业务 Temu 出海的情况。最后我们结合财务数据，包括一些对拼多多定性的思考，对目前它的估值水平进行一下大概的测算，看一看它目前的价格是不是到了一个比较好的击球区，然后也去看一下目前市场上看多拼多多以及看空拼多多的两方观点，综合信息后来评价一下它目前的投资价值。
Contents
商业模式和企业文化
我们先来聊第一部分，就是拼多多的商业模式、企业文化跟护城河。任何一家公司，它的财务数据其实只是一个结果，有什么样的商业模式跟文化基因，就会长出一个什么样的公司。在我们谈论拼多多这个具体的公司之前，我们需要先去看清它所处的赛道。拼多多处在电商平台赛道，可能跟大众的印象不太一样，很多人可能觉得电商，尤其是国内的电商已经非常卷了，首先有多家寡头型的公司，而且每个公司似乎都活得比较艰难，它们的利润跟营收的增长都已经很慢了，大部分国内的客户似乎都已经成为他们的用户，没有一个大的新增量了。但实际上情况可能没有大家想的这么悲观，因为电商本质上还是一条非常典型的长坡厚雪的赛道，市场的天花板是非常高的，因为整体国民的购买力随着生产力的逐渐释放，天花板还是在逐渐抬高的，而且不管在一个什么样的经济周期里面，大家都还是要去消费的，所以它的抗周期性相对来说也是比较强的。在这个赛道里，头部玩家往往能爆发出很惊人的盈利能力。来看在大众印象里似乎增长已经很慢的几个玩家。2024 年到 2025 年，首先阿里巴巴的年营收规模维持在一个万亿级别，大概是 9963 亿左右，它的净利润超过了 1200 亿元，当然这里面不光是电商的收入和利润，也包含了很多其它的业务，包括云等等。京东的年收入是 1.1 万亿以上，净利润超过了 400 亿元。可以看到这边似乎有一个很大的差别，京东的年营收是比阿里巴巴要高的，但它的净利润只有阿里巴巴的可能三分之一左右。主要原因就是阿里巴巴的营收主要还是来自于佣金，包括广告的费用。京东的年营收里面占到了很多它自己自营的商品，是直接去计入经营成本的，所以说这部分的自营商品的净利率，肯定是比阿里巴巴这种平台型、服务型的的收费模式要低很多。所以体现为，营收规模可能京东更高，但是利润规模还是阿里更高一点。
拼多多作为一个后来者，2025 年大概的营收约 4318 亿元，调整后净利润约为 1073 亿元，资本回报率表现优异。过去几年，拼多多的净资产收益率（ROE）一直保持在较高水平，2023 年至 2024 年期间一度接近 40% 至 48%，表现极为亮眼。2024 年，拼多多采取主动让利策略，巩固商家端和供给端的护城河，ROE 仍维持在 20% 至 30% 的较高水平，还是不错的。电商商业模式相较于大部分零售具有显著优势。除了以京东为代表的自营模式，像阿里巴巴和拼多多等平台型企业则主要通过撮合商家与消费者完成交易，收取服务费用，包括佣金和广告费，这种模式本质上属于轻资产运营。平台无需大量持有库存，也避免了存货跌价的风险，经营性刚性成本占比较低。有比较明显的规模效应，随着营收和利润的增长，平台的成本主要集中在人员和技术基础设施（如服务器）方面，这些成本的增长呈现非线性特征，体现出明显的经营杠杆。此外，具备显著的双边网络效应，即用户和商家之间的网络。用户规模的扩大提升了平台对商家的吸引力，促使更多商品供应进入平台；商品供应的丰富和价格竞争则进一步增强用户的购物意愿。电商平台在全球范围内保持持续扩张和经营增长，是极具竞争力的商业模式和赛道。
回到拼多多，企业文化在公司发展中发挥了关键作用。尽管企业文化常被看成是务虚的东西，但拼多多的企业文化发挥了重要的作用。历史长河中，竞争力最强、最优质的那些公司，他们的企业文化都是一个非常大的影响因素。拼多多创始人黄峥在《致股东的信》中将拼多多的终极愿景描述为“Costco 与迪士尼的结合体”，这一表述被市场广泛品味和引用。从商业逻辑角度看，Costco 代表的是极致的性价比和高效供应链管理。Costco 区别于传统的货架式零售商，后者通常通过提供货架和人流吸引供应商入驻并收取租金。传统货架式零售商在线上线下均有体现，典型代表如淘宝和天猫，是货架型电商。相比之下，Costco 采用精简的商品组合，通常控制在三千至四千个左右的 SKU，品类较少但高度聚焦，提供非常低的加价率和有保障的商品质量。只有为用户提供最优性价的供应商和商品才有资格进入它的卖场，有严格的筛选。这样用户的需求会集中化，每一个商品有较大的需求量，基于这种需求量可以反向去向上游的供应商压价，争取更低的价格，从而实现低加价率。所以 Costco 的核心价值体现在两方面。首先是极低的加价率，通过剔除品牌、渠道和经销商等中间环节，Costco 对商品的平均毛利率控制在约 10% 左右。其次是高度的确定性，表现为 SKU 精简，用户在同类商品中选择有限，同时商品质量稳定可靠，耐用且健康，这种确定性是重要的价值。再说迪士尼，零售的五大价值：多、快、好、省、乐，用户在购物时候的预约感也是很重要的。迪士尼代表的是娱乐性、互动性和用户粘性。拼多多的商业模式本质上融合了迪士尼的娱乐性与 Costco 的极致性价比。供给端方面，拼多多主要借鉴 Costco 的模式，采用 C2M（Customer to Manufacturer）模式，即直接连接消费者与源头工厂，消除多层批发商、分销商、代理商和品牌商等中间环节，显著压缩商品从工厂到消费者的流通成本。需求端，拼多多通过拼团、砍一刀等极致低价策略，聚合大量用户群体，结合其社交属性和游戏化设计，拼多多能够迅速将分散的个人需求集中起来，形成强大的规模效应。当大量同质化需求集中于少数几个核心品类时，拼多多形成了其独特的有限品类零售策略。这一逻辑与 Costco 的模式高度相似。单一商品的销售量极大，尽管供应商在每款商品上的毛利率较低，但凭借规模效应，能实现高周转。同时，商品生产的确定性很强，企业无需生产大量不同品类以避免库存积压，而只需专注于少数畅销商品，满足用户的核心需求。在这一策略下，每个爆款 SKU 都能实现极高的产销效率和极低的单位生产成本，这构成了拼多多、Costco 以及迪士尼模式的底层运转逻辑。此外，拼多多还内置了丰富的娱乐模块。尽管这些功能对一线及高线城市的年轻用户影响不明显，但针对低线城市里年龄层次比较高的用户，娱乐性功能如多多短视频、多多短剧和多多农场等，非常消耗用户时间，有效延长了用户在平台的停留时间。通过这些娱乐内容，拼多多实现了商品推荐和分发的深度融合，降低了用户获取和留存成本，整体上压缩了人均流量的运营成本。
理解拼多多的商业模式后，企业文化是其突围的关键因素。拼多多的核心价值观可概括为“本分”，即坚守常识，做正确的事。段永平作为黄峥的精神导师，强调“本分”意味着做对的事，把事情做对，不被外界噪音和诱惑所干扰。这种文化在组织层面体现为高度专注与极致效率，拼多多通过“做减法”实现成长，形成了独特的企业哲学。回顾中国互联网的发展历程，绝大多数巨头在规模扩大后，往往走向多元化扩张，涉足金融、本地生活、云计算等领域，进行大量外部投资和并购，最近一两年都流行做 AI。作为一家市值已突破万亿人民币的头部互联网公司，拼多多并未选择传统的扩张策略。公司没有购买办公楼或建设总部，员工主要通过租赁办公场所进行工作。同时，拼多多未涉足互联网金融贷款等业务，团队规模保持极简，避免盲目扩张。其资产负债表中商誉长期维持为零，反映出公司极少通过外部投资和并购来扩张业务。固定资产规模仅为 8 亿元人民币左右。拼多多将全部资源和组织能力聚焦于为消费者提供最便宜的产品，这种近乎偏执的专注使其保持了极度节省且高效的组织能力。根据 2024 年披露的数据，拼多多员工规模约为 2 万人，人均创造的净利润接近 480 万人民币。此水平不仅在中国市场处于领先地位，放眼全球也属顶尖水平。拼多多的成功模式难以被竞争对手复制，不仅因为其结合了类似 Costco 和迪士尼的商业模式，更因其对商业模式的彻底颠覆和对极致效率文化的坚持。对于那些利益关系复杂、组织结构庞大的竞争者而言，复制拼多多的专注与高效文化几乎是不可能完成的任务。
护城河的四个维度
基于其独特的企业文化和商业模式，拼多多构建了坚实的护城河，主要体现在四个维度。一是全网最低价的系统性实现能力，这构成了其最稳固的成本护城河。拼多多的低价策略并非简单依靠平台补贴烧钱维持，那是不可持续的。是通过一系列机制从根本上压缩商品流通环节的各项成本。其 C2M（消费者直连制造）模式和规模效应有效降低了中间环节费用。此外，拼多多严格控制传统电商中高昂的流量采购和店铺装修运营成本。在拼多多的运营逻辑中，低价本身即是最有效的推广手段和运营策略。当商家能够保证产品质量且价格足够低时，便无需投入大量广告费用或店铺装修成本，产品即可实现热销。此外，拼多多平台还建立了一套自动化的价格竞争机制，拼多多所采用的价格竞争机制在商家中引发了广泛的反感，被称为“吃鸡游戏”，因为只有少数头部玩家能够在激烈的竞争中存活。该机制通过算法驱动商家不断降价，最终形成少数的最低价胜出者。平台本身不直接参与定价，而是通过设定规则促使市场自行出清，筛选出最具竞争力的供应商。这种系统性的低价竞争能力使得其他竞争对手难以匹敌。在拼多多快速发展的过程中，多个竞争对手曾尝试模仿其低价策略。阿里巴巴曾投入大量资源打造淘宝特价版，京东高调推出京喜事业群，抖音电商在 2024 年通过算法推荐强推绝对低价。然而，淘宝特价版烧了巨额资金最终还是取消了，业务逐渐回归淘宝主站；京喜事业部在约两年半后被拆散撤退，确认了其在下沉市场的失败；抖音电商因低价内卷引发商家退货率激增，生态恶化明显，最终放弃低价策略。这些巨头未能复制拼多多低价模式的根本原因在于其组织架构和既有利益格局的限制。以阿里巴巴为例，其高度依赖品牌商及直通车广告收入；京东则承担着沉重的自营物流成本，若将流量倾斜给直营工厂，会得罪现有客户，也难以承受已投入的供应链成本。因此，这些平台难以将绝对低价作为唯一流量分发标准，其模仿尝试更多是“形似而神不似”。
第二是用户心智和品牌塑造，这是拼多多难以撼动的护城河。拼多多已成功占据全网低价的用户认知，无论是一二线城市的白领，还是下沉市场的小镇青年，消费者在寻求便宜商品时，首先想到的往往是拼多多。这种价格信任和极致低价的品牌心智，使得用户无需频繁在不同平台间比价，潜意识中认定拼多多即为最便宜的选择。由此形成强大的飞轮效应：用户越多买量越大，商家越有动机入驻，商家越多，价格竞争越激烈，进一步巩固了拼多多的市场地位。拼多多通过极致低价策略成功吸引了大量用户，形成了自我强化的品牌心智。一旦消费者将“极致低价”这一认知与拼多多绑定，后续竞争者很难说服用户转移平台。这种极致的低价心智不仅提升了用户粘性，也显著降低了拼多多在吸引和留存客户上的流量成本。
第三是规模和生态的壁垒。在供应端，拼多多聚集了大量白牌工厂及高性价比的源头制造商。平台规则天然偏向价格最优者，“劣币”即质量或定价达不到要求的商家被逐步淘汰，最终留下的均为极具竞争力的供应商。这些供应商对拼多多的依赖远超其他电商平台，拼多多已成为许多白牌工厂线上销售的主要渠道，这种绑定使平台具有了供应端的独占性。尽管这些厂商被扶植起来以后，也可以将产品投放至淘宝、京东、抖音等平台，但由于流量分配和销售效率不及拼多多，实际效益有限。拼多多通过独特的商业模式实现了与供应商的深度绑定合作。随着拼多多平台上高性价比商品的不断丰富，消费者的选择趋于集中，进一步巩固了平台的用户基础。供应端积累的海量消费和用户行为数据，使拼多多能够精准洞察消费者需求并聚合，反向推动工厂优化产品供应，强化了生态系统的壁垒。
第四是企业文化构成的护城河。其聚焦单一目标、追求极致效率、通过“做减法”实现成长的组织文化，难以被其他企业模仿的。这种文化赋予拼多多在激烈市场竞争和宏观环境变化中保持战略定力和战术敏锐性的能力。
一路股价走势及其驱动力
理解拼多多的商业逻辑及其护城河后，我们再来复盘其自 2018 年上市以来的股价走势及背后的驱动力。拼多多于 2018 年 7 月在纳斯达克挂牌上市，发行价约为 19 美元。经过后续拆股调整，实际价格约为 26 美元。上市初期，资本市场对拼多多的商业模式存在较大争议。当时的主流观点认为，消费升级是大趋势，而拼多多则主打下沉市场和低价策略，因而背负假货和低质等负面标签。尽管这些标签在部分消费者心中尚未完全消除，但拼多多在随后的两年内成功打了翻身仗。其通过首创并持续加码百亿补贴策略，实现向上突破，逐步渗透至一二线城市、五环内人群，吸引了很多原本只在京东和天猫购物的消费者。再叠加 2020 年全球应对疫情期间，货币政策极度宽松的宏观背景，拼多多股价迎来戴维斯双击。2021 年 2 月，股价创下 212 美元的历史高点，市值一度突破 2500 亿美元，成为当时最耀眼的中概股明星。然而，这种单边上涨难以持续。2021 年下半年，随着针对中概股的监管环境趋严，及美联储为应对通胀启动激进加息周期，全球流动性大幅收缩，拼多多股价经历了漫长且深度的回调。2022 年 10 月，市场情绪极度恐慌时，股价一度跌至约 49 美元，较高点回撤近 75%。在极端低谷期，拼多多展现出强劲韧性。自 2022 年底起，公司降本增效措施显著成效，销售费用大幅下降，广告投放和补贴力度明显收缩，利润开始释放，利润率实现飞跃式提升。这一阶段基本证明了拼多多商业模式具备强大的盈利弹性。2022 年，管理层前瞻性启动跨境电商业务 Temu ，该业务在北美和欧洲市场实现快速增长，为拼多多开辟了新的增长空间。当时市场普遍认为，Temu 有望复制拼多多在国内的增长轨迹。在国内市场品牌向上突破与跨境电商业务双重驱动下，拼多多股价自低谷开始强劲反弹。至 2023 年 11 月底，股价回升至约 145 美元，总市值甚至超过当时的电商巨头阿里巴巴，这也标志着资本市场对拼多多作为中国新电商霸主的阶段性认可。进入 2024 年，随着竞争环境的变化，拼多多股价波动加剧。2024 年 5 月，拼多多股价一度触及 157 美元的历史第二高点，但在 8 月发布的二季度财报中，管理层坦诚说到未来利润率将承压，公司将进入新一轮投资周期。华尔街短期资金迅速做出反应，股价单日暴跌近 30%，创下历史最大单日跌幅，最低跌至 96 美元。此后，拼多多股价在 90 美元至 150 美元区间宽幅震荡。截至现在 2026 年 4 月初，股价维持在 100 美元左右，对应市值约 1417 亿美元。
回顾过去八年拼多多的股价走势，可以清晰剥离出驱动其股价的三大核心力量。首先是业绩基本面的兑现。拼多多早期通过巨额亏损、补贴和广告投入换取用户规模，至 2021 年实现盈亏平衡并扭亏为盈，随后净利润爆炸式释放，扎实的业绩是支撑其估值底部的核心因素。其次是第二增长曲线的成功开拓。2022 年 Temu 横空出世，打破了市场对拼多多仅能做国内市场的固有认知。国际市场规模大于国内市场，Temu 成为拼多多在 2023 年及 2024 年实现独立行情的重要动力。最后是宏观环境与市场情绪的博弈。作为中概股的权重标的，拼多多的估值中枢不可避免地受到大国博弈、地缘政治摩擦以及外资对中国资产配置意愿的长期且深刻的影响。
从财务角度来看，拼多多 2025 年实现总收入 4318 亿元人民币，同比增速 10%，较 2024 年保持稳定增长。收入结构主要由两部分构成，基本各占半壁江山。第一部分是在线营销服务，主要指商家的广告投放，收入为 2177 亿元人民币，同比增速 10%。第二部分是交易服务收入，主要来源于国内商家的佣金，包括 TEMU 的海外收入，大约是 2140 亿，增速为 9%。2025年归属于普通股东的净利润为 993 亿元人民币。采用非美国通用会计准则，也就是企业调整后的净利润约为 1073 亿元人民币，核心利润指标较去年下降约 12%。从季度表现来看，2025 年第四季度总收入达到 1239 亿元人民币，同比增速 12%。其中，在线营销服务收入为 600 亿元，增速仅为 5%；交易服务收入为 639 亿元，增速达到 19%。第四季度净利润规模为 245 亿元，同比下降 11%；经调整后的净利润为 263 亿元，同比下降 12%。面对这份财报，无论是年度还是季度数据，市场普遍表现出一定的担忧和质疑。前几年拼多多收入增速曾多次实现翻倍增长，而目前增速放缓至约 10% 的低两位数水平，且净利润出现两位数同比下滑。对此，需要深入分析财务数据背后的原因。首先，收入增速的放缓自 2024 年下半年开始持续，既受宏观经济环境影响，也源于公司主动调整策略。当前国际宏观经济正处于转型期，整体消费市场复苏乏力，电商行业进入深度调整与成长的博弈阶段。对比行业内其他巨头，阿里巴巴和京东同期增速均为低个位数，甚至低于拼多多。拼多多在此环境下仍能保持双位数收入增长，跑赢了整个行业大盘。更为关键的是，收入增速放缓是管理层的主动作为。2024 年，面对行业竞争加剧和商家经营压力提升，拼多多在 2024 年主动推出百亿元减免等扶持政策，通过降低佣金费率和优化广告竞价机制，反哺供应端生态。这种让利措施短期内对收入增长形成压力，但有助于防止平台生态恶化，保留优质供应链资源，巩固其在低价市场的心智基本盘的必要之举。关于利润下滑的因素，本质上是战略性投入的增加，而非经营能力的衰退。拼多多在 2025 年大幅提升了各项运营费用，涵盖供应链基础设施建设、农业科技投入以及平台合规方面的支出。尤其值得关注的是，Temu 在海外市场的持续扩张带来了更为复杂的合规要求和更高的本地化运营成本，这些均需消耗大量资源。管理层在财报中多次明确表示，短期利润的让步是为了长期价值的创造，愿意承受短期利润波动以换取平台生态的长期繁荣。
具体来看，财报中仍存在亮点。首先，收入和经营利润均呈现触底反转的趋势。尽管全年利润有所下滑，但从最近几个季度的环比走势来看，积极信号逐渐显现。收入方面，2025 年第四季度实现 1239 亿元人民币，同比增长 12%。前三季度收入增速分别为 10.2%、7.1% 和 9%，显示自去年第三季度以来，收入增速由下降趋势转为回升趋势，具体表现为从 10% 降至 7%，再回升至 9% 和 12%，表明收入增速稳步回升。利润端的反转趋势更为明显。拼多多第四季度经营利润达到 277 亿元人民币，剔除投资收益和汇率损失后，主营业务利润同比增长 8.3%。前三季度经营利润同比增速分别为负 38%、负 21% 和 3%，从一季度的深度负增长逐步转为三季度的轻微正增长，至四季度实现加速增长。这表明公司的经营主业有明显的向好趋势，是积极的信号，说明公司在经过差不多大半年的主动让利和战略调整后，核心主业的能力在逐渐释放出来，内部成本控制和运营效率优化有效对冲了让利带来的短期阵痛。截至 2025 年年底，拼多多的资产负债表显示，其账面现金、现金等价物及短期投资总额达到 4223 亿元人民币，且基本不存在有息负债。2025 年全年经营现金流保持强劲，达到 1069 亿元人民币。拼多多凭借轻资产、厚现金的财务结构，展现出较强的抗风险能力和应对市场机会的投资实力。面对国内阿里巴巴、京东以及国际市场上的亚马逊等竞争对手，超过 4000 亿元的现金储备为其提供了坚实的底气。
未来业务展望
从业务展望来看，拼多多的战略布局主要分为国内主战场和海外 TEMU。国内市场方面，拼多多正经历从用户规模驱动向客单价和单用户价值驱动的转型，这一趋势符合行业发展的不可逆大势。根据第三方数据，拼多多年度活跃买家数量已接近 10 亿，覆盖了绝大多数中国智能手机用户。传统依靠烧钱拉新、追求规模扩张的粗放增长模式已难以为继，未来增长将更多依赖于对存量用户的深度运营，重点在于提升用户购买频次和客单价。拼多多在提升客单价和购买频次方面仍有较大潜力。首先，通过持续推进和迭代百亿补贴战略，拼多多不断丰富高客单价品牌商品的供应链。除了广为人知的苹果手机、戴森吹风机及高端美妆和家电品牌，拼多多正在逐步扭转部分用户对其仅适合购买低价小商品的刻板印象。尤其是在一二线城市用户中，对拼多多品牌信任度和高价商品购买意愿正稳步提升，这成为推动客单价增长的重要引擎。此外，拼多多仍在深耕其起家的下沉市场，通过持续优化底层物流网络提升服务质量。例如，针对西部偏远省份，包邮率和包邮覆盖率已逐步提高至 90%，有效增强了用户购物体验和市场渗透能力。这种双轮驱动的策略为拼多多未来在国内市场的稳健发展奠定了坚实基础。拼多多在物流时效方面持续优化，比如针对一些西部偏远地区包邮覆盖率提高了 90%，进一步激发了下沉市场的消费潜力，尤其是在轮胎、小家电、宠物市场等刚需及改善性消费品类中表现突出。目前，拼多多的商业化潜力尚未达到其 GMV 货币化率的天花板。尽管公司自 2024 年起采取短期让利策略，降低费率，但随着平台生态的不断繁荣，主打高性价比的核心商家对拼多多渠道的依赖度持续增强。在供应链支持投入恢复到正常商业化节奏后，拼多多的广告和佣金收入预计将保持稳健增长，构建起坚实的基本盘。
海外市场方面，Temu 面临全球化扩张及商业模式灵活性的双重挑战。国内业务为拼多多估值提供了下限支撑，而 Temu 则成为其估值上限的主要驱动力，这也是资本市场对其分歧较大的关键变量。自 2022 年 9 月在北美上线以来，Temu 以彪悍的姿态席卷了北美、欧洲、拉美等数十个国家和地区，令行业内各竞争者震惊。其成功不仅得益于复制拼多多在国内验证过的极致低价和社交裂变玩法，更关键在于管理团队对跨境商业模式的灵活运用。Temu 目前采用三种并行经营模式。第一种是全托管模式，这也是目前占比最大的模式，即由国内制造商负责供货，货物发至 Temu 国内仓库，由平台全权负责定价、营销、跨境物流及海外售后，类似京东自营模式。此模式大幅降低了国内中小企业出海门槛，同时确保平台对商品质量和终端零售价格的绝对控制，保障了极致低价的心智。第二种是半托管模式，针对已在海外拥有本地仓储和物流能力的成熟跨境商家。在该模式下，商家掌握定价权并负责本地发货，平台则提供流量和营销支持。这不仅帮助 Temu 快速拓展了当前主流的出海商品品类，像家具和大家电等大型、高价值商品不适合跨境直邮的商品，还显著减轻了平台在跨境物流上的重资产压力及运输成本。Temu 正在加码半托管模式。第三种模式是所谓的本地对本地（本对本）模式，亦称第三方平台模式，允许海外本地商家直接入驻本地平台开店。这不仅极大丰富了本地商品供给，也是一项长期战略布局。通过引入本地利益相关者，拼多多能够更有效应对日益复杂的海外合规审查和地缘政治风险。
除了这三种模式的组合，拼多多在最新财报中还提出了自营品牌的新规划，称为“新拼姆”，这或将成为拼多多未来十年走向的关键战略举措。尽管如此，这三种模式均面临诸多挑战，包括从轻资产向重资产模式的跨越、地缘政治摩擦以及各国日益严格的贸易保护措施。例如，美国自去年五月起取消了小额包裹免税政策，欧洲也计划于今年年中实施类似措施。此外，亚马逊等海外本地电商巨头的激烈竞争进一步加剧了市场不确定性。拼多多管理层在多次电话会议中明确表示，深刻认识到海外业务面临的困难，并已做好长期投入、持久作战的准备。根据多方预测，2026 年可能成为 Temu 实现全球整体盈亏平衡的关键年份。如果能够成功跨越这一节点，拼多多有望复制其在国内市场 2021 年的成功经验，打造另一个海外版“拼多多”。
估值判断、看多/看空逻辑
关于估值问题，近期拼多多经历了剧烈的估值调整。当前股价约为 100 美元，总市值约为 1417 亿美元，折合人民币约 1 万亿元。以 2025 年全年经调整净利润 1073 亿元人民币计算，拼多多的市盈率（PE）不到 10 倍，约为 9.6 倍。对于一家在存量时代仍保持双位数收入增长、净资产收益率（ROE）维持在 20% 至 30% 之间，并且在过去 24 年中 ROE 超过 30%、具备深厚护城河的互联网头部企业而言，这一估值水平在其历史纵向和行业横向对比中均处于较低水平。然而，仅凭表面市盈率不足以全面评估拼多多的价值，还需进一步剖析其资产负债表，剔除其中的水分。拼多多账面上显示的短期现金及短期投资总额为 4223 亿元人民币，但这并非其净现金。该金额中包含大量电商平台的应付账款和保证金，这部分实际上属于无息债务。扣除约 2151 亿元人民币的无息债务后，拼多多的真实净现金约为 2072 亿元人民币。以其总市值约 1 万亿元人民币减去净现金，得出扣除净现金后的企业价值约为 8213 亿元人民币，折合约 1132 亿美元。将该企业价值除以 2025 年经调整后的净利润，拼多多扣除净现金后的市盈率（PE）约为 7.7 倍。进一步保守估算，考虑到这 4000 多亿元现金并非闲置资产，而是每年产生约 120 亿元人民币的利息及投资收益。如果从净利润中剔除这部分收益，仅计算主营业务的经营性市盈率，约为 8.6 倍。该计算方法较为保守，因为拼多多通过无息占用商家资金形成的现金流，进而获得投资收益，本质上也是其商业模式的一部分。因此，8.6 倍的经营性 PE 是比较保守的。如果将拼多多的经营性 PE 与传统零售巨头如沃尔玛和 Costco 进行对比，后者长期维持在 30 至 40 倍以上的市盈率区间，且净利率不足 5%，而拼多多的净利率超过 20%。目前市场对拼多多的定价基本忽视了其未来通过 Temu 平台可能带来的巨大增长潜力，甚至将其高效的互联网业务误判为传统重资产零售商的衰退表现。这种悲观预期为投资者提供了较大的安全边际。
当前世上看空拼多多的主要逻辑集中在三个方面：首先，国内电商竞争已趋于极限，阿里巴巴和京东在下沉市场及整体电商领域的防守态势日益加强。拼多多在国内市场的份额已趋于饱和，整体市场规模和增速显著放缓，未来竞争将更加激烈，呈现零和博弈的格局。第二，Temu 面临严峻的地缘政治风险及政策压力。在欧洲和美国，Temu 遭遇多起法律纠纷，且若更多国家取消小额免税政策，其依赖低价优势的商业模式将受到严重冲击。此外，随着拉新和履约成本不断攀升，Temu 长期来看都没有办法摆脱亏损。第三，大家认为拼多多的公司治理直面是高度不透明的。公司长期未举行业绩发布后的 callback，也未设立专门的投资者关系岗位，跟机构的沟通是很少的，在很多机构看来公司如同“黑盒”一般。2024 年起，管理层明确表示经营存在较大不确定性，且未来几年内无回购和分红计划，这种策略使得关注短期财务回报的华尔街资金不愿去买。
再来看一些市场上对拼多多看多的逻辑。支持者认为，拼多多依然是中国乃至全球零售行业中极具组织效率和深厚低价护城河的企业。当前利润的下滑并非能力衰退，而是公司主动进行战略调整的结果，旨在实现生态系统的长期健康发展，这部分利润未来是可以被释放的。投资者相信，只要管理层不犯大错，一旦 Temu 跨越盈亏平衡点，国内宏观经济企稳及消费市场复苏，拼多多将迎来业绩和估值的戴维斯双击。此外，观望派也有很多，代表大部分投资者的心态。他们认可拼多多的商业模式、护城河及资产质量，但对 Temu 海外政策风险及公司无回购无分红的策略仍存疑虑。此类投资者倾向于采取右侧交易策略，即等待财报中利润拐点的进一步明朗，以及 Temu 盈亏平衡的正式确认后再做决策。
我个人认为，目前绝大多数担忧和风险已在很大程度上被充分计价，反映在目前不足 10 倍的表观市盈率（PE）和约 8 倍的经营性市盈率中。投资本质上是概率与赔率的综合考量，即使在当前极低估值水平下，假设最悲观的情形发生——国内业务增长完全停滞，TEMU 海外受挫，公司依然拥有庞大的净现金储备和每年近千亿元的正现金流，股价大幅下行的空间相对有限。相反，若基准甚至乐观情景得以兑现，如国内业务通过提升客单价实现稳健增长，海外市场逐步站稳脚跟并实现盈利，估值修复至合理的 15 倍 PE 水平，加之业绩增长，极有可能带来显著的戴维斯双击效应，产生小几倍的投资回报空间。
自营品牌新拼姆的挑战与潜力
最后来看一下“新拼姆”。管理层在业绩发布会上透露，未来三年将投入 1000 亿元，打造面向全球市场的自营品牌。第一阶段已在上海注资 150 亿元现金。对此，需关注两大问题：一是自营品牌的打造是否与公司过去通过压缩品牌溢价实现低价策略存在矛盾；二是自营品牌是否会破坏当前生态，导致公司既做裁判员又做运动员的角色冲突。
关于品牌，传统认知中品牌代表溢价能力。以阿迪达斯、乔丹鞋为例，可能出厂成本几十元的商品，因品牌效应可卖到数百甚至上千元，用户为品牌背后的营销、代言人及身份符号、渠道加价买单。拼多多过去的策略是消除这部分溢价，让用户以平价购买同质商品。新拼姆作为自营品牌，更类似于硬折扣零售商的模式。典型案例包括美国的 Costco 及德国的奥乐奇。Costco 的自营品牌 Kirkland 占其供应商品的 20% 至 30%，与阿迪达斯、耐克、LV 等截然不同，强调性价比和品质保障，更多的是对品牌的质量信任，而非为品牌支付溢价。拼多多选择现在这个时候推出新品牌，背后原因很可能与其海外业务 Temu 面临的挑战密切相关，导致已经到了做这个事儿的关键节点。当前，Temu 在海外市场存在显著的信任短板。根据多方第三方数据，Temu 的 30 天用户留存率约为 20%，远低于亚马逊等海外巨头的 35% 左右。这一差距并非因价格优势不足，而是源于海外消费者对中国平台及大量白牌商品缺乏信任。消费者迫切需要一个明确的信任锚点，而自营品牌正好可以满足这一需求，成为信任锚点。此外，推出自营品牌还有助于实现合规成本的集约化。当前，众多中国出海白牌工厂面临欧盟、美国等地复杂的产品安全法规，分散应对不仅成本高昂，也增加了平台整体风险。而平台集中承担合规责任，通过自营品牌对产品质量负责，能够显著提升合规效率，降低监管风险，这是应对全球监管环境变化的必然选择。
尽管拼多多此举具备必要性和合理性，但新品牌的成功并非必然。拼多多过去主要作为平台角色，承担规则制定和裁判的职责，属于轻资产系统的设计与运营。做自营品牌意味着其必须从规则制定者转变为直接参与产品开发和供应链改造的深度运营者。这一转变要求企业具备差异化的组织能力和文化基因。不过拼多多与大量供应链商家有广泛合作，积累了一定经验，有大量的准备。值得注意的是，拼多多目前固定资产较少，市值约一万亿人民币，只有八个亿的固定资产。自营品牌的推进必然导致资产结构变重，自营品牌运营面临显著的库存风险和研发成本压力。以往平台若出现商品质量问题，通常通过下架相关产品并对消费者进行赔付来解决。而自营品牌一旦发生质量事故，不仅直接影响产品本身，更可能对整个平台的信誉造成严重冲击。作为投资者，评估平台自营品牌战略时，可以重点关注两个方面：首先，推出自营品牌后，能否赢得海外消费者的信任并提升用户留存率；其次，自营品牌与现有商家之间的竞争态势，是否会挤压核心产业商家的市场空间，破坏生态系统的健康发展。
总体来看，拼多多做新拼姆并非一时冲动，而是在适当时机做出的战略选择。该业务方向具备合理性，这也表明公司在未来两到三年内将明确投资方向，预计将动用其逾四千亿元的现金储备进行大规模投入。与此同时，短期内分红和回购计划大概率将被搁置，投资者需对此调整预期。
