主持人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
嘉宾：Lawrence, Mint Ventures 研究员
录制时间：2026.03.09
Alex：大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的播客栏目 Web3 Mint to be。我们一开始是一个专注于 Web3 投资话题的播客，在已经更新的40多期节目里，主要聊的是加密相关的话题。从这次开始，我们会拓宽话题范围，也会聊一聊加密行业之外我们认为有投资价值的公司和项目。今天邀请到的嘉宾是我们 Mint Ventures 的研究员 Lawrence，我们聊的公司是泡泡玛特。Lawrence 是泡泡玛特这个标的当时在我们公司内部的推荐人，他也在长期跟踪泡泡玛特。这次是我们第一次聊股票类的标的，是一个全新的尝试。欢迎各位在评论区留言和提意见，我们都会看的。请 Lawrence 做一下自我介绍吧。
Lawrence：大家好，我是 Lawrence。之前主要关注 Web3 的标的，最近一段时间也在关注美股和港股，其中泡泡玛特是我这段时间看下来个人比较喜欢的一个标的。
Alex：好的。那么在这期播客正式内容开始之前，我们先做一个声明。本期节目仅作为讨论，所有观点都不可以作为投资建议。我和嘉宾提供的所有数据和信息都有可能存在错误，观点也是高度主观的，后续可能会发生观点和表述的改变，请大家知晓。
Contents
研究泡泡玛特的契机
Alex：好，我们正式开始聊。 Lawrence 你是怎么关注到泡泡玛特这个标的的？当时给你的第一印象是什么？是什么让你产生兴趣的？
Lawrence：我关注泡泡玛特其实比较晚，因为我本身不太逛街。去年12月初，我老婆的一个堂妹让我去新加坡泡泡玛特店帮她带星星人某一款的几个盲盒，这是最初的缘由。当时给我的第一印象是，这家店在工作日下午人流还是很多，而且店里的人不仅仅是买东西，还有很多人在聊天、摇盒，感觉和我以前看到的零售店铺差距很大，这就是当时让我感兴趣的点。
Alex：好的。那么你去店里观察到这些之后，正式开始了解和调研这家公司，是在什么时候开始的？
Lawrence：当时看完之后，我手头的研究工作做完，就开始看泡泡玛特。当时泡泡玛特的价格和现在差不多，大概在200块钱左右波动，这两天也是这个价格。从那个时间起，我开始研究。
Alex：从你开始关注，然后调研到现在，你对泡泡玛特的认知和判断是什么？你觉得它是一家做什么业务的公司？如果要你做一个简单且精准的定义。
Lawrence：我会定义它是一家做IP产品的零售公司。它本质上还是做零售业务，乐园业务占比还比较小，绝大部分销售额来自产品零售，包括线下门店。我认为在相当长一段时间内，泡泡玛特肯定还是以零售为主营业务。另一个值得突出的点是它做IP产品，零售的主要物品是自己产生的IP产品。用两个词概括就是“IP”、“零售”。
泡泡玛特的产品及其满足的需求
Alex：好的。可能有些听众之前没关注过这家公司，或者没去过泡泡玛特门店，不太清楚它卖的到底是什么东西。能不能介绍一下它目前卖的大概是哪些产品？以什么样的形态进行售卖？
Lawrence：我们以营收来看，泡泡玛特绝大部分营收来自零售，卖实体商品。实体商品主要分四类：第一类是手办，主要是PVC材质的，类似陶土材质，通常放在桌面供欣赏的小型玩偶。第二类是搪胶毛绒玩具，这是2024年刚新创立的品类，2025年随着LABUBU的大火，成为营收最高的品类。特点是毛绒绒的外表，比较轻，能挂在包上或其他地方，方便外出携带。第三类是Mega，是比较大的玩偶。第四类是其他衍生品，包括积木、家居摆件、数码周边等，年报里把除了手办、搪胶毛绒和Mega之外的都归为其他。除了实体商品，还有新业务，比如乐园，相当于迪士尼乐园的小版本，现在只有一家乐园在北京，还有去年下半年开始的甜品店和珠宝店，这些也是新业务。
Alex：刚才你说的手办、搪胶毛绒和Mega，它们大概的价格区间是怎样的？给我们介绍一下。
Lawrence：手办和搪胶毛绒大致价格是59、79、99、139元，部分贵的手办能到199元，价格区间大概在50到200元之间，绝大部分品类都在这个范围。Mega比较贵，有些在2000元以上，最高的有5000多元，是公司一手价格。Mega体积较大，有大几十厘米的高度。
Alex：我看Mega的二手价值保值率甚至溢价率比普通手办和搪胶毛绒高不少。
Lawrence：对，因为供给相对较少，供需不匹配导致溢价较多。Mega的供给上，核心热款的差值也比手办和搪胶的差值大，品类相对比较少。
Alex：收藏属性更强。
Lawrence：对。
Alex：好的。我们聊了手办、搪胶毛绒、Mega和一些衍生品。你觉得这类潮玩产品本质上满足用户什么样的需求？很多人觉得这些东西没什么用，你怎么看？
Lawrence：这是个很重要的问题。它本质上满足的是用户的情感诉求。大家对泡泡玛特有很多不理解，很大程度上是因为不了解它满足的需求。另外，这个赛道其实是最近十几年才正式形成的，之前世界上没有主营卖这些没什么用的玩偶给以年轻女性为主的主要客群的赛道。从本质上讲，它满足的是用户的情感需求，比如觉得好看，好看能带来情绪上的愉悦，这就是它满足用户的主要需求。它自己定义的赛道叫潮玩赛道，我个人感觉“潮玩”这个词……其实跟泡泡玛特实际做的业务和满足用户的需求还是略微有一点偏差。但它更多还是强调它不是传统的玩具，所以用了“潮流玩具”这样一个词来描述。我觉得这个词还是能比较清楚地表达它和普通玩具的差别。但是至于是不是潮流玩具，是不是一定跟潮流有关系，我个人感觉也没有完全说到潮流玩具的那个点。因为大家想到潮流玩具，可能觉得它是一阵风潮，是一个不确定性很大的东西，但事实上我觉得它满足的这部分需求还是相对稳定的。
Alex：关于用户需求这点，我想补充一下我的感受。之前在读王宁的采访，他提到了一个概念，认为需求分为两类：第一种是满足性的需求，第二种是存在性需求。满足性需求是满足人的一些比较具象的欲望，比如吃喝穿暖，包括漂亮，还有刚刚你说的情感慰藉，这些都属于满足型的需求。另一种是存在性需求，王宁的意思是这种需求满足一个人的自我价值定义，让自己感觉跟别人不一样，自己的存在是有价值的。比如像搪胶毛绒这样的品类，我第一次买的时候，会把它挂在身上带出去，尽管以前从来不带，但我感觉带着它让我觉得自己变得更年轻了，也是一种自我标榜，是自我存在价值的展现。还有像Mega，很多人放在家里收藏，也会发朋友圈告诉别人自己是藏家，有经济实力，有品位，这其实也是一种自我存在的需求。刚才你提到泡泡玛特开创了一个比较新的赛道，这个赛道可以说是它定义出来的，或者说它把这个赛道做大了。那么这个赛道目前的规模和增速水平大概是怎么样的？
Lawrence：规模的话，目前看到的是2024年的数据，因为2025年泡泡玛特和名创优品的年报还没出，泡泡玛特会在3月底发布。根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的数据，2024年全球潮玩零售市场规模大概是418亿美元，过去10年的复合增长率约为12%。这个市场有多大，核心问题是你如何定义潮玩产品，比如三丽鸥的产品或者迪士尼的很多产品，是否都算潮玩。按照比较严格的口径，跟泡泡玛特很接近的产品定义，这个市场规模其实没有那么大。418亿美元很可能包含了很多其他类型的玩具，不全是跟泡泡玛特类似用户群的玩具。按照我的理解，跟泡泡玛特定义比较接近的潮玩市场规模，2024年数据大概在千亿人民币以下。泡泡玛特占了绝对大头，因为玩家还是比较少的，比如泡泡玛特、名创优品的Top Toy、三丽鸥的部分产品，还有一些新品牌像52TOYS和OHKU等。按照这个定义，市场规模大概在几百亿人民币量级，因为泡泡玛特在其中的占比非常高，所以增长也跟泡泡玛特的增长非常接近。
Alex：所以这是一个几百亿到接近千亿人民币的市场，玩家除了泡泡玛特是大头，还有三丽鸥，也就是Hello Kitty的日本母公司运营方，以及国内的名创优品Top Toy等。那么目前这个和泡泡玛特同类的潮玩窄众市场，未来10年你觉得可能保持怎样的增速？驱动这些增速的主要因素和逻辑是什么？
Lawrence：未来增速因为泡泡玛特占比太大，很大程度上和泡泡玛特相关联。很多机构预测未来10年增速大概在20%到30%区间，我个人感觉波动可能更大，核心原因是看泡泡玛特的业绩和增速能维持多久。2025年泡泡玛特的业绩和增速是历史最快的一年，业绩也创了新高。泡泡玛特在全球的扩展不可能一直保持这个速度，什么时候达到顶峰，决定了这个市场未来10年的空间。泡泡玛特在狭义潮玩赛道的集中度非常高，所以看这个赛道，主要就看泡泡玛特。而且赛道规模也不大，几百亿人民币规模，没有很多长期数据可以供未来推测。
Alex：泡泡玛特的增速可能来源有几个。第一是现有会员的人均arpu（每用户平均收入，Average Revenue Per User），之前数据是每个会员平均一年消费一百多元，看未来能不能增长到两百多元。第二是用户人群扩展，能不能吸引更多以前不买潮玩的用户开始购买，基数增加。基数增加不仅限国内，泡泡玛特也在国外开大量门店，国内一些潮玩IP运营方也在国外开店，通过人群基数扩张带来增长。还有潜在的第二、三曲线，除了潮玩这种类似玩具的品类，会不会出现新的满足用户需求的载体，这个不确定。
泡泡玛特的对标对象
Alex：泡泡玛特有自己的对标对象，你认为代表性的公司是哪几家？为什么把它们作为对标对象？
Lawrence：我觉得比较值得讨论的有三家：三丽鸥、迪士尼和乐高。从实际产品和经营销售来看，最接近的是三丽鸥，因为它和泡泡玛特一样以零售为主，主要客群都是年轻女性，IP都是无故事IP，比如Hello Kitty、Kuromi、Melody，这些和泡泡玛特类似。三丽鸥也是先把IP做大，再做电影或其他影视，这点和迪士尼不同。但现在泡泡玛特的规模已经远超三丽鸥，对于现在的泡泡玛特来说，再去找对标可能就是刚刚提到的另外两个，一个是乐高，一个是迪士尼。王宁在访谈里面也提到，他在过去的一段时间一直在关注的两个公司也是乐高和迪士尼。当然，乐高和迪士尼跟泡泡玛特在目前的营收来看，差距还是比较大的。乐高主营的是积木类产品，它的客群跟泡泡玛特有着很明显的差别。迪士尼是以体验类为主，营收的大头是体验，包括乐园以及影视业务，跟泡泡玛特的营收差别还是比较大。但是从核心来看，乐高和迪士尼可能都是代表了偏IP类方向的两个泡泡玛特最好的对标物，并且他们的营收规模也还是要比泡泡玛特高一点。当然，乐高更多的是以产品见长，销售具体的产品。IP是迪士尼最强调的东西。迪士尼能够这么多年一直比较好地存续下来，他们对IP的运营也是它能够长期发展的关键。按照王宁自己的说法，他希望泡泡玛特在接下来的一段时间，要更多地向迪士尼这个方向靠拢，更多地做IP，集中精力在IP的长期拓展和维护上。
Alex：是的，我也补充一点，就是泡泡玛特关于对乐高的学习。之前我记得访谈中提到，乐高的社区有它自己的文化，因为它是一个带有创造性的玩具，大家都可以定义自己要做什么样的东西，有非常高的可组合性和创意。这个社区有自己的一些语言和文化符号，乐高的资深玩家有自己的一套话语体系。泡泡玛特也有类似的话语体系，包括可能有端盒、摇盒，可能是一些资深玩家才懂的，或者是圈层内大家流行的行为和话术。这也是泡泡玛特可以向乐高学习的一些点，比如粉丝的社区文化。刚刚我们聊了泡泡玛特大概的赛道情况、用户需求，还有它对标的一些公司，那么我们来深入一下泡泡玛特现在的产品业务。刚才提到泡泡玛特目前的产品分类有手办、搪胶毛绒、Mega，还有一些别的衍生品。从IP上做分类的话，目前泡泡玛特IP类的主力产品大概有哪些？这些不同IP在营收贡献比率上是怎样分布的？
Lawrence：好的，目前最新有区分IP的报告是2025年中报。按照2025年中报的数据，最大的IP是LABUBU所在的The Monsters这个IP，大概占泡泡玛特营收的三成，约34.7%。其次是泡泡玛特最早的IP叫Molly，是一个嘟嘴女孩的形象，大约占营收的10%。然后还有SKULLPANDA、Crybaby、Dimoo、小野以及星星人，这些年收入过亿的IP大概有九个左右。这里面有很多值得说的，比如Molly是泡泡玛特最早的IP，对于整个潮玩文化来说，也是一个比较具有标志性的人物。泡泡玛特也是跟Molly背后的设计师签约后，才正式确定了公司的走向，就是转向卖潮玩。
Alex：像这些营收过亿的IP，目前一共有九个。像Molly到泡泡玛特手上其实时间已经挺久了，不像大家以为是这两三年突然火起来的。这些主力IP从公司组建开始，到现在已经有十多年的时间了。它们过往的增长比率怎么样？很多人觉得这两年火爆，但其实这些IP在爆火之前的增长情况是怎样的？
Lawrence：根据目前可得的数据，从2017年开始，泡泡玛特之前在新三板上市，后来在2020年港股正式上市。从过去这些年的数据来看，除了Molly之外，还有Dimoo、SkullPanda和labubu所在的Monsters，这几个产品自问世以来销量一直在增长。唯一相对比较大的衰退是2020年，Molly因为疫情原因，销售额下降了大约30%。但在2020年，Dimoo和Monsters都有比较大的增长。2023年、2024年开始，泡泡玛特销售额较大的IP变得更多，这些IP在2023年到2025年销量增长很快，比如Crybaby和星星人等IP增长迅速。长期来看，最有价值的是Molly、Dimoo和SkullPanda这几个IP。从2019年到2023年，除了Molly的短暂下降外，这些IP的销售额都是比较平稳增长的。间歇性会有某个IP出现比较大的发展，比如2021年SkullPanda销售额大幅增长，Dimoo在2020年有很大增长，Molly在2024年有大幅增长。总体来看，不同IP在不同年份呈现轮动态势，大概是这样的情况。
泡泡玛特成功破圈的原因
Alex：是的，我觉得这些IP跟大众，尤其是不太了解泡泡玛特的用户认知是不太一致的。很多人第一印象觉得潮流类产品火热周期不稳定，可能觉得这两年火，后面两年就没人玩了。但实际上，根据你刚才的描述，这些IP的生命周期还是比较长的，经历了爆发性增长后，增速并没有变负，只是变成了比较稳定的增长趋势。当然这是泡泡玛特头部的一些IP品种。刚才也提到，泡泡玛特每几年都会有一个爆发性的现象级IP。这两年大家感受最明显的，也是泡泡玛特出圈最明显的，就是LABUBU，在Monster系列里的这个IP最火。很多对潮玩完全没有概念的人，也多少会看到LABUBU这些东西，觉得它很火爆。你觉得泡泡玛特的潮玩作为一个小众圈层的玩具品类，能够突破到大众圈层，你认为它破圈的主要因素是什么？以LABUBU为例。
Lawrence：我觉得有几个方面因素。第一是泡泡玛特的品牌和渠道渗透，这是一个基石。泡泡玛特现在全球应该有600多家门店，覆盖各个主要国家和地标。当然在LABUBU比较火的阶段，门店估计也有四五百家。首先，品牌和渠道有了比较广泛的渗透。除了线下之外，泡泡玛特的线上渠道也非常丰富，包括海外的TikTok，国内的抖音和天猫渠道，还有他的扭蛋机。这是一方面的因素。另外一个方面还是跟他的产品形态有关，因为他们产品采用的是盲盒的形式。一方面在消费过程中能够给用户带来惊喜，满足用户的存在感需求。还有一个因素是，2025年年初有一些潮流明星批量使用泡泡玛特的产品，比如更新开盒视频，或者在活动和演唱会上带着这些产品。这几个因素共同推动了泡泡玛特在2025年上半年实现了快速的爆发式增长。
Alex：我这边也想补充一点，我觉得LABUBU的出圈爆火，其实跟搪胶毛绒品类的出现和开发有很大关系。在这个品类出现之前，手办更多是放在家里桌面上的收藏品，主要是家居环境内的陈列产品。虽然有些收藏家会发朋友圈，但它主要还是以室内陈列为主。而搪胶毛绒出来之后，它本身可以作为出街的饰品，类似于背包或者项链这样的配件，大大激发了大家在社交媒体、朋友圈、小红书上分享的动机。这些用户也成为了产品的天然广告牌，这种营销杠杆是传统手办类产品所不具备的。我觉得这对泡泡玛特的出圈和社交媒体上的裂变起到了很大的放大和帮助作用。还有一点是很多投资者在交流泡泡玛特时会质疑的，就是泡泡玛特的生命周期问题。很多人觉得它可能不会长久，主要原因是他们认为泡泡玛特的IP缺乏故事。比如LABUBU，虽然它有一些故事设定，可能来自北欧，但大部分人对这些故事没有感知。它不像唐老鸭或者漫威人物，有电影作为基础。很多人质疑没有故事的IP怎么持续跟用户产生情感联系，怎么维持生命周期。泡泡玛特是怎么去维持它的IP生命周期的？
Lawrence：关于无故事IP的问题，我觉得最直观的就是看泡泡玛特不同IP的销售额，这是我们能理性从数据角度看到的最直接的东西。泡泡玛特这些无故事IP，甚至像Hello Kitty、Kuromi、大耳狗这些，它们的生命力其实没有很多人想象的那么脆弱。从目前阶段来看，虽然可以质疑赛道的天花板在哪里，但无故事IP的生命力基本上已经被验证了。至于泡泡玛特的无故事IP是怎么运营的，一方面是它对每个品类每年有比较精密的更新计划，每年核心品类都会有几次更新，根据市场反馈做微调。IP创立初期，一年平均会推出三四十个新的IP，最近也有几个新IP上线，比如“放学后的Merodi”，虽然不太火，但泡泡玛特每年都会推出很多无故事IP。他们只对市场反馈好的IP进行维护，维护方式包括推出更多新产品，以及跟品牌做联名，比如跟喜茶联名，然后SkullPanda和小马宝莉的联名。成为大的IP之后，这些联名动作一年内会有几波，保证IP在目标用户的生活场景中频繁出现，当然背后也需要精心选择合作方。结合社交媒体和线下活动与用户多方面接触，目前这是无故事IP常用的运营手段。另外，泡泡玛特的乐园虽然规模还小，但王宁对乐园的运营规划很长远，今年年中会有新版本，可以继续观察乐园的做法。从我的观点来看，无故事IP相比有故事IP，是更经济的选择。迪士尼做IP需要漫长的动画或影视研发，还要建设乐园，才能转化收入。而泡泡玛特的方式更直接，同样获得10亿或50亿人民币收入，所需时间更短，用户覆盖度也不低。
Alex：无故事IP从立项、验证需求、优化到投放市场，运营效率和初始投入成本都比大型故事型IP低很多。泡泡玛特做一个IP测试，基本上投入约1000万人民币。这对迪士尼来说很难，因为迪士尼投电影起码几千万美元。泡泡玛特可以用上千万人民币同时做大量多条线测试，从中选出表现最好的IP，效率很高。当然，无故事IP有强留白属性。今年泡泡玛特推了两个IP，一个是放学后的Merodi，另一个是刚上线的国内年轻艺术家陈嫣冉的IP，叫KeyA。还没正式上线，但预热阶段关注度很高，大家对这个偏成人化、成熟女性形象的IP很期待。不过也有不少质疑声音，认为这个IP塑造的少女形象与艺术家本人高度自我投射，导致部分人产生逆反心理，接受不了代入不了。我觉得像泡泡玛特售卖了很多产品，不像迪士尼那样兜售一个故事，兜售一个大家喜爱的具体动画形象。其实泡泡玛特更多是在兜售他所面向的用户群体的群体情绪。泡泡玛特可能带有一点邪邪的气质，但又萌萌的这样一个形象，可能对应的是某一类用户的情感情绪。现在推这个KeyA，可能又是一些偏成熟性质的用户情绪，这种情绪很难具体定义和描述。这也是他们做IP策划和产品开发时比较难的地方。但好在他们有一个足够大的社区群体，还有足够多的门店和运营方式，可以去测试这一点，这是他们比较强的优势。
泡泡玛特的IP运营机制
Alex：刚刚我们也聊到潮流品的爆发有很高的不确定性，很多产品推向市场之前，他们也不知道哪个会火。刚才已经聊到他们的一些运营手段，就是他们如何通过尽可能高的成功率来实现IP的孵化和后续运营。据你了解的细节，能不能给我们比较系统性地梳理一下，他们是如何通过现有资源，从众多艺术家中选出容易爆火的IP，然后进行优化，匹配市场需求？他们可能会做哪些具体的事情？
Lawrence：好的，这里面总体分三个部分。第一部分是泡泡玛特的IP孵化机制。他们跟全球艺术家有比较清晰的合作模式，包括全球设计赛事、潮流艺术展，甚至院校都有合作。刚提到陈嫣冉，市场上对她的风格有很多负面声音，主要是这种风格的产品在泡泡玛特过去没有出现过，现有用户对这种风格的接受度存在疑问，这可能是很多现有用户不太关注她的原因。但对泡泡玛特来说，跟这种在年轻一代中有较大影响力的年轻艺术家合作，对艺术家来说是一个很好的标杆，这也是泡泡玛特艺术家发掘体系的侧面验证。泡泡玛特和艺术家的合作形式多样，有完整买断的，也有独家授权的。比如LABUBU是授权形式，版权归艺术家所有，运营权归公司；Molly则是完全买断的形式。这种多元化的IP合作形式，加上泡泡玛特本身的高知名度，让泡泡玛特在艺术家端的影响力非常强。泡泡玛特过去也展示了很强的运营能力。很多IP，包括星星人，作者自己运营了很久，后来跟泡泡玛特合作后，在东亚区域爆火。这种累积的经验，对泡泡玛特获取新IP有很大助力。这是从IP这一侧说起。泡泡玛特接手IP后，会有专门的IP经理负责整个IP的生命周期管理，包括赋予独特的视觉DNA。比如Alex提到的留白，Molly表情基本一样，没有明显表情。作为无故事IP，视觉上形成独特DNA，让人一看就能想到这个IP，这非常重要。比如Hello Kitty没有嘴巴，这也是设计上的留白和独特点。IP经理要给IP定形象和DNA，这是第一部分，泡泡玛特IP孵化的核心能力。第二部分是精细化运营手段。泡泡玛特有庞大的直营门店、机器人店和会员数据基础，能快速迭代、调整和试错。去年一年泡泡玛特投放市场的IP有三十几个，并不需要每个都大火，只要其中一个能达到或接近LABUBU的规模，对泡泡玛特就是合适的。同一个IP上泡泡玛特也不会花太多精力，如果反响不够好，就推进下一个IP。通过广阔的用户触达体系，快速根据反馈调整试错，这也是泡泡玛特IP运营成功的原因。第三部分是在用户端，泡泡玛特已经构建了一个有趣又有范儿的社区文化，包括摇盒、端盒，每个产品的隐藏款特性等。我最近关注了几个摇盒博主，比如隐藏款摇起来什么感觉，有没有卡片、有没有干燥剂等，这些细节都会被核心用户了解并津津乐道。在核心用户群体中，已经形成了一套类似社交货币的属性。很多年轻人买泡泡玛特产品的核心动力，是因为他们关注或在意的其他人也在买泡泡玛特。在年轻一代群体中，泡泡玛特的流行度也在逐步提高。总结来说，第一是系统化的IP生产体系，第二是数据驱动的精细化用户运营，第三是社区化的情感与社交生态构建，这三点构成了泡泡玛特IP运营的全流程。
Alex：有一个相关问题，我自己也很困扰，是关于泡泡玛特用户的付费情况。之前看到数据，泡泡玛特会员人均arpu可能100多，160、170左右。即便是最狂热的潮玩用户，家里也不可能无限制地买，物理空间有限。泡泡玛特用户的付费持续性，他们是怎么保证的？用户会不会出现对某个IP或多个IP消费后的严重疲劳，之后就退圈不买了？他们是怎么思考这个问题的？
Lawrence：这个问题我最近也一直在考虑。我觉得用户跟泡泡玛特产品的关系，更多是用户跟某个IP之间的关系。比如我喜欢LABUBU，买完所有LABUBU产品后，通常不会同时喜欢其他IP。确实存在单用户arpu相对低的问题。我最近思考，泡泡玛特这种商业模式可能存在这个问题。或者说，泡泡玛特的手办或者搪胶玩具不会坏，因为本身是一个收藏品属性的东西，在这种属性的基础上，如果我是一个非常喜欢LABUBU的狂热用户，我如果把一个系列全都买了，很有可能就不会再去买了，也不会去买其他新的产品。这对于消费品而言，可能是一个隐忧。绝大部分消费品都是靠复购，比如像乐高，如果我拼好一套乐高，体验非常好，我很可能会再去买其他乐高产品。迪士尼也是一样，迪士尼乐园或者电影给我带来好的体验，我会有动力去进行下一次类似的行为，比如再去乐园或者看电影。但是泡泡玛特这种形式，一方面它不会坏，没有持续买同样产品的复购动力。我觉得这可能是这种商业模式中长期会遇到的问题。我目前也没有想得特别清楚。我觉得它的arpu可能会相对低一些。另外还有一个物理限制，手办和搪胶毛绒，你能够带的毕竟有限，单个价值相对较低，日常生活中能放的地方也有限。如果用10年甚至50年以上的时间来看泡泡玛特，我觉得如果它还是以卖实物为主，可能是中长期的一个隐忧。
Alex：除非它后面能开发出一些虚拟类的服务，这些服务不存在物理空间限制，也能被重复消费。当然这也是后面我们会聊到的，它也在开发相关产品。泡泡玛特尽管现在是潮玩IP领域的龙头，你认为对它构成直接竞争的竞品现在有没有？他们的经营策略和泡泡玛特大概是怎么样的？
Lawrence：竞品方面，国内主要是名创优品的Top Toy，还有和泡泡玛特大概同一时间建立的52toys，还有最近比较火的OHKU。Top Toy目前的形态处于名创优品和泡泡玛特之间，距离泡泡玛特的潮玩形态和用户吸引力还有差距。从门店布局和各方面来看，Top Toy更多还是一家零售型企业。名创优品的创始人在各个场合都强调对IP的重视，包括马年春晚上的IP，也出现一些相对不错的IP，但和泡泡玛特相比，差距还是比较大。这个差距更多在团队基因上，名创优品的零售基因比较重，想转向泡泡玛特模式，但目前策略大部分还是跟随，没有推出新的东西。52toys和泡泡玛特同一时期起步，但发展不如泡泡玛特顺利，声量较小，最近传出要在香港IPO的消息，规模比泡泡玛特差很多。国外主要是三丽鸥的海外平台，三丽鸥在国内市场也有不错份额，但它的IP策略和泡泡玛特差别较大。三丽鸥在海外依靠代运营商，国内IP被滥用，过去授权宽松，导致Hello Kitty这个IP在品牌调性并不符的场景下被过度廉价使用，这也是三丽鸥的问题。三丽鸥和泡泡玛特产品相似，销售额预计2024年是几百亿人民币规模，比泡泡玛特稍小，营收规模相当，市值和利润有差距。其他潮玩品类竞品较少。
Alex：明白，也就是说你觉得国内比较可比的是Top Toy，它的优势是丰富的零售经验和线下门店渠道基础。但正如你说的，Top Toy的IP经营路线和泡泡玛特不同，转型过程中产品类型、门店氛围和定位还有差距。今年春节我去过名创优品开设的旗舰店，位于杭州龙翔桥的黄金位置，旗舰店的陈列、选品和质量和普通泡泡玛特门店相比差距很大。即使是旗舰店，IP多是外来授权，和泡泡玛特大部分自营IP差别明显。产品品类非常多，从拖鞋到手表、闹钟、笔记本、潮玩都有，给人感觉杂乱。门店里有大量中小学生，和泡泡玛特主要年轻消费者或成年消费者不同。产品品质、陈列规整度、空间舒展度和灯光都和泡泡玛特门店差距明显。泡泡玛特是双边市场，一边连接头部艺术家，一边连接消费者。头部艺术家希望产品有体面、潮流、光鲜的形象展示，与消费者沟通。名创优品更像零售杂货店，卖的东西杂乱，和优秀艺术家的需求不太贴合。这是基因问题，他们更擅长管理产品组合。
Lawrence：是的，观感上去名创优品的Top Toy店里看到的是货架，而泡泡玛特更像一个IP的小舞台，感官差距明显。
泡泡玛特的增长来源和财务数据
Alex：对。根据王宁去年表达，泡泡玛特2025年营收超过300亿是很轻松的事情。那么我们暂定泡泡玛特的营收可以超过300亿，这是一个大概率的事情。它的业务目前已经覆盖了全球主要的国家，基本上都已经稳定了，只不过有些国家的增量还比较大，还在开更多新的店铺。你认为泡泡玛特在300亿以上的这个空间里，主要的增长空间来自哪里？它目前具体的拓展动作有哪些？
Lawrence：增长空间最主要还是应该来自于海外。因为国内目前已经达到一个相对短时间内的饱和状态，国内开店的速度也在减缓。相对而言，海外最近一段时间的扩张非常快。从区域来看，海外的总体扩张是关键。另外，单店的品效是否提升，也取决于未来能否推出更多有影响力的IP，或者老IP能否焕发新的活力。从海外来看，市场开拓目前非常积极。去年10月份以后，伯恩斯坦研报有提到北美市场开拓不利，但实际上那只是短时间的微小波动。总体来看，北美市场拓展非常快，因为北美是泡泡玛特全球范围内2025年上半年增长最快的市场。当然，这也因为北美之前基数较低，开始做北美比欧洲晚一些。东南亚和欧洲过去一年的市场份额都有不小增长。如果美国能继续保持开店和增长态势，这对泡泡玛特来说是投资者最希望看到的情况。东南亚和欧洲如果能保持较高的增长速度，关注的重点是增速的持续性。
Alex：我理解除了区域扩张和新市场渗透之外，还有产品或业务门类的横向扩张。比如产品线内部的搪胶毛绒化，以往有些IP还没有把毛绒作为主推产品形态，后续可能会推更多毛绒IP。一方面用户喜欢，另一方面毛绒产品有天然的传播杠杆，更容易携带，有更好的自然广告效应，这也是一个趋势。还有一些目前还没体现在销售额上的新业务，比如你刚提到的珠宝、茶饮，以及他们一直在酝酿但还没推出的IP电影，乐园的逐渐扩张。之前我在王宁的访谈里听过，他非常重视乐园这个项目。朝阳公园的乐园位置不错，但受到地理空间限制，没有实现最理想的形态，后续肯定会开更多乐园，等第一个乐园跑通后，这些可能成为未来第二、第三条增长曲线。你对这些新业务的数据或情况有没有了解，可以和我们分享一下吗？
Lawrence：目前你提到的内容比较全面。泡泡玛特的珠宝品牌popop在今年开始加快了开店频率。管理层也得到了来自实际经营和各方面的反馈。年报会在3月25号发布，里面应该会提到这部分。管理层的判断和观察，比较详细的数据还是要等年报出来。新业务确实是泡泡玛特未来很重要的增长点，但目前占营收比例还比较小，后续还会持续关注。
Alex：好的，最后我们聊聊具体的定量数据。以2025年上半年泡泡玛特披露的半年报为例，目前泡泡玛特的营收、净利润、毛利率、净利率大概是什么情况？过往几年的趋势又是怎样的？
Lawrence：2025年上半年泡泡玛特的营收是139亿。过去几年基本上从2023年开始有非常快速的增长，23年之前每年销售额涨幅在20%到30%之间。尤其是2020年疫情后，涨幅维持得相当不错。2022年全年营收在40多亿，2023年超过60亿，2024年大概130多亿，2025年上半年已经达到138亿。全年300亿是肯定能达到的，市场普遍预测在360亿以上，有些个人预测可能超过400亿，大致2025年营收在350亿到380亿之间。过去三年维持高速增长态势。利润方面，随着营收迅速增长，毛利率和净利率也在快速提升。2025年上半年毛利率达到69.55%，是上市以来最高值。上市以来毛利率从50%左右一直上升，2022年有短暂下降，但总体趋势向上，预计2025年全年毛利率也会在70%左右，属于毛利率很高的生意。净利率走势与毛利率类似，2025年上半年净利率是31.4%，全年预计会进一步提升，可能在33%到35%之间，这个净利率相当高。相比迪士尼净利率约20%，泡泡玛特净利率更高。现金流方面也很好。从财务角度看，如果只看财务数据，不考虑股价快速上涨带来的因素，泡泡玛特的财务非常干净清爽。经营现金流和净利润多年来基本相当，2025年年中现金充沛，没有负债，财务杠杆很低，经营保持稳健。上市以来泡泡玛特经营非常稳健。自由现金流比利润高一点。ROE方面，2025年上半年达到61%，非常高。之前尤其是2023年ROE只有十几，进入2023、2024、2025年增长后，现在上半年达到61%，非常高。从PEG来看，2025年前瞻P/E大家预期有所差别，但总体认为应该在100左右，下限也在100亿左右，有些比较高的预期可能认为能达到130亿甚至150亿。目前来看，P/E现在价格应该是22倍左右的水准。它的增速显然要比PE高很多。从PEG的角度来看，整体估值还是比较低的，PEG肯定是1以下。
泡泡玛特的团队构成及特质
Alex：我们来聊一聊团队的情况。聊一聊你对王宁的一个大概印象，他身上有哪些让你觉得值得重点说说的特质？
Lawrence：我对于王宁的印象非常好。王宁留下的影像资料蛮多的，最开始包括他去参加筹资时，有一个“赢在中国”的电视节目，还有他最近他们上市10周年的短片，他自己做的。他本人是80后，年纪跟我也相对比较接近，看他讲话很亲切。他的喜好显示他是一个非常细腻的人，感情也非常充沛。从他对公司经营的表述来看，我觉得他是价值投资者非常喜欢的那类创始人，因为他一直强调尊重时间、尊重经营。从他多年的实际经营结果和过程来看，他都很好地做到了这一点。泡泡玛特上市后筹到的资金没有滥用，都是非常规整且合理的运营。他在各个角度展示的特点都是从长远和企业价值的角度出发，避免做短视的决定。我比较有印象的几个事情：第一，他提到泡泡玛特最重要的不是做什么，而是哪些事情没有去做。比如他们到底要不要做NFT。我觉得泡泡玛特能够不做NFT，体现了管理层团队，尤其是王宁本人在做事方法论上的明显体现。即使在21年NFT火热的场景下，且产品形态与NFT相对贴合，他们没有去做NFT，体现了他们的审慎和冷静克制。另外一点是早期盲盒处于高度供不应求状态时，他们迅速生产，没有用饥饿营销做太多事情。我觉得这两点很好地体现了王宁和整个团队的特点。
Alex：我也补充一下对王宁的核心印象，几个关键词。第一，王宁是天生的企业家创始人。他小时候家里开渔具店，所以从小就泡在店里，对商业和顾客有熏陶。大学毕业后，他一直在创业，能看出他对商业的喜好和生命力是与生俱来的，这一点很重要。他对商业的喜欢和好奇是发自内心的，而不是被钱驱动。第二，王宁认知水平高且诚实。他讲的观点符合商业常识，不吹牛、不乱讲，但有自己的角度和深度。他能在逻辑和常识基础上讲出有洞察的话。他把泡泡玛特做成的产业比作唱片业，我觉得很贴切。他对用户需求的洞察在行业里一直很靠前，这很重要。第三，王宁即使成为行业龙头企业的带头人，依旧做很多细致的事情。他自己在访谈里说，他做两类事：大事是公司战略方向，这是他主要关注的；小事是巡店，关注门店灯光、包装袋、上新速度等微观细节，他都会听取反馈并改正，这也很重要。王宁整体来看很注重股东回报，不像有些公司觉得股东不重要。他比较注重股东感受，前段时间股价低时，他发起了回购，这对股东信心帮助很大。王宁确实是价值投资者喜欢的那类创始人，诚实，对企业经营和商业有发自内心的热情，跟利益无关，这点很好。泡泡玛特除了王宁之外，核心管理层大概是怎样的？稳定性怎么样？
Lawrence：泡泡玛特除了王宁之外，管理层稳定性比较强。核心高管中有相当部分人是从最初泡泡玛特初创时期就开始做起的一帮人。直到2025年，王宁的妻子杨涛一直是公司副总裁和执行董事，直到24年辞任。现在两个Co-COO中，一个是司德，15年进入泡泡玛特，一直做营销和国内渠道；另一个是从韩国加入的文德一，2018年加入，主做全球化。这两位都有相当长时间的经验。其他核心人物如执行董事刘冉、设计总监、供应链总监，很多都是跟泡泡玛特十几年的共同成长的老人。从过往来看，管理层履约情况良好。王宁之前说海外要五年再造一个泡泡玛特，刚好第5年是25年。年报还没正式出，大概率今年海外营收跟国内差距不会很大，因为三四季度海外增长快。目前来看王宁说的海外扩展效果不错。其他管理层没有出现过放高炮、没实现的情况。管理层对外表态审慎，没有喜欢放空话、立大目标的情况。比如25年营收预期300亿很轻松，这话是有一定预测属性的，是在25年中业绩沟通会上说的。现在来看，确实很轻松。
Alex：那么泡泡玛特成立以来，有哪些比较关键的战略决策？这些决策事后怎么看？
Lawrence：从目前来看，泡泡玛特的关键决策没有做错过，否则不会一直维持这么高增长。公司经营历史上最重要的决策是早期运营Sonny Angel时与品牌方不愉快后，决定做自营IP。这可能是历史上最重要的决定。如果2016年没有选择做自营IP，继续做代理，泡泡玛特现在可能就是名创优品那样的公司。根据王宁的经验和背景，可能还做不过名创优品，这个可能是最重要的一个决策。在这之后，比如说在2021年的时候，在盲盒火爆的时候，他主动去扩大产品的供给，没有去维持市场的饥饿状态，这也是一个重大的决策。此外，包括他的供应链，也跟东莞的很多工厂做了深度合作，迅速推进供应链的各个方面改革，解决了泡泡玛特产品长期供不应求的问题。市场上很多人说他是饥饿营销，但在那段时间他其实是在推动供应链的改革。到了2025年，尤其是下半年，他的新产品供应还是比较及时的，虽然有一些细微调控，但不会出现长期买不到的供应链问题。其他重大的决策比较少，比较重要的还有2023年、2024年推出搪胶玩具，刚才你也提到了。还有一个是出海，出海是很早就定下的目标。我觉得还有一点，从泡泡玛特的发展历程来看，包括王宁本人也提到，他们经常是努力做A，过程中发现了B，最终在C上取得成就。泡泡玛特的团队给我的感觉非常务实和理智，遇到问题就解决，遇到机会就果断抓住，没有什么枷锁。总体感觉泡泡玛特和它的产品形态未来可能会有一些变化。
泡泡玛特的股权分布
Alex：泡泡玛特目前的股权分布大概是怎样的？
Lawrence：目前王宁持股占比40%以上，早期的投资者比如麦刚对泡泡玛特有投资，但现在风投资金占比已经不多了。早期还有蜂巧资本、黑蚁资本等，现在持股5%以上的大股东不多。像先锋集团持股2.13%，贝莱德1.94%，摩根史丹利、高瓴等也有一些比例，但都不多。除了王宁之外，最高的也就是2%左右。总体持股以公众和机构投资者为主，VC持股基本退出了。
Alex：他们在股东回馈方面有没有公开承诺或计划，比如分红、回购之类的？
Lawrence：之前管理层承诺净利的20%用于分红。回购方面，在管理层认为股价低估时回购力度很大。比如26年年初，股价在170和190附近时进行了回购；2024年年初股价跌到20几港币时，也进行了较大比例的回购。总体来看，回购和分红力度都比较大。
Alex：分红是每年按净利的20%正常进行，回购则主要在股价下跌且被认为低估时进行，是吗？
Lawrence：在股价跌得比较厉害时才会回购，涨的时候没有太多回购。
Alex：好的。这次节目我们聊了泡泡玛特的一些业务和管理团队情况，时间差不多一个多小时。下期我们会聊泡泡玛特的护城河、估值水平、市场共识和我们认为未被价格完全体现的非共识部分，以及泡泡玛特可能面临的风险和我们的理解，还有一些应对策略。这些内容我们会放在下期节目中讨论。
