泡泡玛特：从增长验证，进入质量验证

*文中数据截至：2026年9月28日

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一、摘要

2026 年上半年，泡泡玛特实现收入 171.73 亿元，同比增长 23.8%；经调整净利润为 51.56 亿元，经调整净利率仍有 30.0%。剔除汇兑所在的其他收益与损失后，公司的核心经营利润率没有明显恶化。这仍然是一门盈利能力很强的生意，问题主要不在产品和毛利率，而在海外扩张、库存、现金转换和财资管理。

IP 接棒是中报最重要的正面信息。THE MONSTERS 与 MOLLY 合计少卖约 8.16 亿元，星星人一个 IP 就增加了约 22.61 亿元，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 和 HIRONO 也仍在增长。一个头部 IP 降温，并没有直接变成公司需求崩塌。不过，MOLLY 同比下降 33.6%，毛绒占收入的比例升至 57.2%，说明经典 IP 同样有周期，多 IP 接棒也不等于产品形态已经足够分散。

海外经营的表现则不理想。海外门店数量增长约 72.7%，线下收入只增长 20.8%；线上收入下降 44.0%，海外总收入下降 11.1%，海外业绩占比从约 44.1% 降至 30.3%。新店集中开业和线上流量退潮可以解释一部分差距，但接下来仍要看成熟门店的销售、利润和现金回报。期末存货升至 61.02 亿元，存货周转天数达到 201 天，经营现金流下降 39.2%，也说明全球扩张正在明显占用资金，高达7.2亿元的汇兑损失则对公司的跨境结算、内部往来和外汇净敞口管理提出了疑问。

2026 年下半年出现较大的同比下降并不意外，2025 年同期的基数太高。比同比数字更重要的是，Q3 的绝对收入能否结束环比下降，Q4 能否重新回到百亿元附近。管理层已经提出未来六个月回购 20 亿—50 亿元，资金和授权都不是主要约束，最终要看成交价格、注销股数以及回购后的现金流。段永平的操作同样不能简单理解为单向买入：截至最近一次的披露（ 8 月 6 日），其申报总好仓约占股本 7.70%，实际正股约占 5.40%，其余还包括接股义务，同时另有 Covered Call 形成的交股义务。这套仓位反映了长期看多和价格纪律，也会影响短期市场情绪，但不能替代基本面。

消费级 3D 打印暂时不会明显影响泡泡玛特的收入，却可能降低潮玩设计、试产和小批量生产的成本。Wigglitz 已经证明 3D 打印玩具可以走向规模生产和主流零售，模型社区也开始积累比浏览量更接近真实需求的打印和付费数据。现在还没有第二家公司同时具备原创 IP、稳定复购、全球渠道和规模生产能力，泡泡玛特的护城河短期并未被动摇；更长期的风险在于，模型平台可能分走尚未成名的创作者和新品早期反馈，削弱泡泡玛特发现下一个爆款的优势。

总体上，我们对泡泡玛特仍然相对乐观。它已经证明多 IP 可以接棒，利润率也没有结构性坍塌；尚未证明的是，意外流量退去以后，海外业务能否在门店、线上和批发之间形成稳定的本地需求、复购和现金回报，经典 IP 能够穿越周期，高利润能够持续转化为现金。泡泡玛特的研究重点因此不再只是增长速度，而是这套生意能否减少对单次爆发的依赖，在流量恢复常态以后继续独立运转。

二、半年前的判断，哪些得到验证，哪些需要修正

上一篇文章的主要判断，是泡泡玛特的护城河不只来自 LABUBU，而来自一套发现、测试和放大 IP 的系统。2025 年结果大体符合这一判断：收入 371.20 亿元，比我们当时约 360 亿元的预期高 3.1%；经调整净利润 130.84 亿元，经调整净利率 35.2%，也与原有假设接近。

但2026年上半年出现的新情况，也要求我们修正部分判断。

三、2026 年上半年：核心利润仍强，增长的代价开始显现

3.1 财务概览：核心利润仍强，现金与库存承压

2026 年上半年，公司实现收入 171.73 亿元，同比增长 23.8%；毛利 119.66 亿元，同比增长 22.6%，毛利率从 70.3% 降至 69.7%；经营利润 67.25 亿元，同比增长 11.3%，经营利润率从 43.6% 降至 39.2%；经调整净利润 51.56 亿元，同比增长 9.5%，经调整净利率从 33.9% 降至 30.0%。

毛利率下降的原因，公司解释得比较直接：一是高毛利的海外收入占比下降；二是原材料价格上升。更值得注意的是费用结构。上半年销售与分销费用同比增长 23.1%，其中租赁相关费用增长 43.3%，员工福利费用增长 45.7%；全球线下门店同比净增加 105 家。也就是说，公司仍在为长期渠道投入，但这些投入尚未在当期收入和利润中显现同等幅度的回报。

与此同时，库存从 2025 年末的 54.73 亿元上升到 61.02 亿元；若与同期比较，2025H1 库存为 22.74 亿元，周转天数为 83 天，2026H1 则升至 201 天。公司解释，库存主要用于提前准备海外市场扩张。这个解释在经营上完全可能成立，但它需要由未来几个季度的海外销售和现金回流来验证。

同时，在 2026 年中期业绩会上，管理层表示库存总量从 7 月开始已经出现拐点并逐步下降，预计年内整体稳中有降。管理层给出的去化方式包括全球跨区域调拨、从订货端收紧采购、按更理性的销售预期安排下半年订单，以及逐步推进海外本地化生产；公司同时明确不会通过大规模促销清库存。这个信号比单纯解释“为海外扩张备货”更积极，但它仍然是业绩会上的经营口径，而不是已经经过财报验证的期末余额。2026 年末库存绝对额、周转天数和经营现金流是否同步改善，才能验证这一拐点。

另外，本次中期报告经营利润率下降了 4.4 个百分点，但这不是核心经营利润率的同幅下降。把公司披露的其他收益、损失和分部结果拆开后，可以看到三层利润率：

其中其他收益与损失中录得了7.20 亿元汇兑损失，刨除掉这部分之后，泡泡玛特的核心经营利润率变动不大，关于汇兑损失，我们会在第 4.3 节详细分析。

3.2 一季度同比仍在增长，二季度同比已经转负

泡泡玛特2026 年第一季度业务更新只披露了增速，没有披露绝对收入。

整体收入同比增长 75%—80%；其中中国区（含中国内地、港澳台）增长 100%—105%，亚太增长 25%—30%，美洲增长 55%—60%，欧洲增长 60%—65%。中国区线下增长 75%—80%，线上增长 150%—155%。从这些数据看，一季度仍然延续了 2025 年的高增长。

为了理解单季度的变化，我们从 IPO 文件披露的 2020 年前九个月收入减去同期半年收入，得到 2020Q3 实际收入 7.263 亿元，再沿用此后各年官方 Q3 同比增速区间递推。中枢取每年增速区间的中点，同时为 Q1 的收入设定一个初始值，最终得到了如下季度营收预测：

需要再次指出的是，这些数字是本文作者的测算值，而非公司披露的季度实际值。尤其是 Q1 的基数仍存在不确定性，因此 2026Q1、Q2 的绝对收入可能会存在较大的偏差。

从笔者的测算来看，泡泡玛特2026Q1收入约为98.7亿元，Q2约为73.0亿元；Q2较Q1环比下降约26%，较2025Q2同比下降约12%。这也是新冠疫情以来，公司首次出现按季度测算的同比、环比双降。

这个下降本身并不令人意外：2025 年 4 月下旬发布的 Big into Energy（前方高能）系列，以及随后 LABUBU 在全球社交媒体上的出圈，令 2025 年第二季度开始进入异常高基数。更值得区分的是，这次收缩有多少来自高基数，又有多少来自公司本身经营出现的问题。在第四章我们会详细讨论值得关注的3个长期问题。

3.3 多 IP 接棒得到验证，产品结构却更加集中于毛绒

2026 年上半年最积极的变化，是公司没有依靠 THE MONSTERS 一项 IP 维持增长。星星人收入达到 26.50 亿元，同比增长 580.6%；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 分别实现 16.33 亿元、16.19 亿元、15.51 亿元和 10.09 亿元收入，增速均为正。THE MONSTERS 与 MOLLY 合计少了约 8.16 亿元收入，而星星人单个 IP 就增加了约 22.61 亿元。

这组数据能够确认的是，公司的 IP 收入重心发生了迁移：一个头部 IP 的回落，并没有直接变成公司的总需求崩塌。公司没有披露同一消费者在不同 IP 之间的预算迁移数据，因此我们不能据此认为用户行为已经被逐笔证明。就平台能力而言，这仍然是中报最重要的正面证据。

但在产品形态上，公司反而变得更加集中。毛绒产品收入达到 98.25 亿元，同比增长 60.0%，占比从 44.2% 上升到 57.2%；手办收入 51.93 亿元，只增长 0.3%；其他 IP 衍生品收入 21.55 亿元，同比下降 15.8%。

因此，多 IP 并不等于多产品形态。泡泡玛特已经证明自己可以在不同 IP 之间接棒，但还没有证明自己可以在毛绒热度下降时，迅速用其他品类接棒。这个问题与 IP 生命周期不同，却同样值得长期跟踪。

这里的正负证据也比较明确：如果手办和其他衍生品的收入增速，在后续两个半年期重新接近或超过公司增速，说明 2026H1 只是毛绒超级周期中的阶段性集中；如果毛绒占比继续维持在 60% 左右或更高，而手办及其他品类连续明显落后，那么公司验证的会是“多 IP 的毛绒化”，而不是跨产品形态的平台能力。

3.4 管理层的应对：从追求增长，转向补组织和渠道的课

管理层把 2026 年定义为调整的一年，并承认年初提出的全年收入增长 20% 目标大概率无法完成。王宁在公开交流中的大意是，2025 年的意外流量掩盖了部分管理问题；2026 年销售额不再是唯一目标，公司需要把供应链、组织和海外渠道重新补齐。

我们认为，这个应对方向没有问题。2025 年的需求强度并不是管理层能够准确预见的。如果在高基数下仍然执着于完成 20% 增长，最容易出现的反而是折扣、压货、过度备货和激进开店。接受短期收入下降，同时修复组织能力，改善单店和区域回报，比维持一个已经失去现实基础的增长目标更合理。

从公司实际动作看，海外继续开店，门店形象和本地团队继续升级，仓储和供应链也在前置投入；截至 2026 年 6 月末，全球累计注册会员已经超过 1 亿，中国内地会员从 2025 年末的 7,258 万增加到 8,244 万。2026H1，中国内地会员贡献的销售占中国内地收入 92.9%；会员复购率为 51.6%，公司将其定义为半年内购买两次及以上的会员人数占同期购买会员人数的比例。这些都说明公司并没有因为收入降速而停止长期建设。

但方向正确并不意味着结果已经可以验证。开更多门店可以承接部分从线上流失的需求，也可能把线上问题变成租金、人工和库存问题；提前备货可以改善缺货，也可能降低库存周转；强调组织调整可以解释短期降速，却不能成为无限期降低经营要求的理由。管理层做出了合理的应对，接下来仍然需要用同店、利润和现金流证明这些投入有效。

四、三项值得长期关注的问题

2025 年下半年，LABUBU 在全球范围内的意外出圈，为公司带来了大量一次性流量。不过这部分流量不可能永久留存，2026 年第二、第三甚至第四季度出现同比下降，本身就是一件自然的事情。

增长率从一个不可持续的高位回落是正常的，但在回落过程中，海外渠道的效率、MOLLY 所代表的 IP 长期运营能力，以及汇兑损失背后是否存在资金管理与披露问题，仍然值得深入跟踪和观察。

4.1 海外渠道：线上流量下降，线下扩张尚未证明自己

下图是泡泡玛特从2024年上半年以来各个地区的渠道销售数据：

2026H1，中国收入增长 47.3%，抵消了亚太下降 9.7% 和美洲下降 16.5%；欧洲及其他增长 5.9%，但规模仍小。中国以外收入为 49.72 亿元，同比下降 11.1%；其中线下从 26.44 亿元增至 31.94 亿元，增长 20.8%，线上却从 25.61 亿元降至 14.33 亿元，下降 44.0%。批发及其他从 3.88 亿元降至 3.45 亿元。

海外线上收入减少约 11.28 亿元，线下收入只增加约 5.49 亿元。线下增长没有完全覆盖线上流量的流失，海外总收入和分部业绩因此同时下降。

同期，亚太、美洲、欧洲及其他地区的线下门店合计从128家增加至221家，增幅约72.7%，明显快于线下收入20.8%的增速。公司没有披露海外可比门店的同店销售，也没有按开业时间提供成熟店与新店的收入。由于221家是期末时点数据，其中不少门店在上半年中途开业，实际经营时间不足六个月；海外线下收入还包含未计入门店数量的机器人商店，因此无法用期末门店数直接计算同店销售或单店收入。现有数据只能说明，新开门店尚未在报告期内形成与门店增速相匹配的收入，不能据此判断成熟门店本身也在下滑。

管理层的解释是，2025 年线下门店不足，很多需求被挤到线上；2026 年随着门店增加，消费重新回到线下。外部线上流量也随着 LABUBU 热度正常化而下降。这个解释有合理性，尤其是线下渠道对 IP 展示、社区和复购确实更重要。但这并不意味着问题只是“收入从左口袋搬到右口袋”。数据与一部分消费从线上转向线下的解释相符，但公司没有披露用户迁移，也没有按开业时间分组的门店经营数据，我们不能把它写成已经被直接证明的事实。可以确认的是，海外线上一次性流量正在退潮，而线下总收入的增量目前只覆盖了线上降幅的一部分，渠道本身也仍处于投入和爬坡阶段。

这当然还不足以否定全球化。一家消费品牌进入新市场，本来就需要经历选址、本地团队、供应链和产品适配的学习期。对泡泡玛特更有利的解释是，新店开业时间较短，会压低按店数粗算的平均单店收入，也会拖累区域利润率；如果这些门店在未来一年逐步成熟，2026H1 可能只是一次前置投入。并且从全球范围来看，泡泡玛特在国内已经深耕十余年，而海外业务从2018年才正式扩展，根基远不如国内稳固，本次LABUBU出圈带来的一次性流量让2025年的海外业绩增长更猛，本次出现回落也在情理之中。

我们接下来仍要继续观察的，不是海外店数，而是成熟店同店、单店利润、区域库存和现金回报。若海外线下在未来几个季度继续增长，并带动总收入和分部业绩率恢复，那么本轮投入是合理的，有望在中长期复制国内线下业务；若公司只能靠更多门店掩盖线上下降，而分部业绩率和现金流继续恶化，海外就会从增长引擎变成资本消耗项。

4.2 IP运营：总体稳健，但MOLLY值得长期关注

下图是泡泡玛特在历次年报、半年报中披露过的各个 IP 最近六个半年度的营收情况：

从半年周期看，绝大部分IP表现都相对平稳，在泡泡玛特 26H1 的营收相较 25H2 下降约 26% 的大背景下，CRYBABY、DIMOO、HIRONO仍能保持营收相对稳定；只有星星人和ZSIGA能够逆势上涨。尤其是星星人，已经一跃成为泡泡玛特的第二大IP。

另一方面，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA以及HACIPUPU都出现了一定幅度的环比下降，其中HACIPUPU总体销售额较低，而SKULLPANDA仍保持了同比增长。

而THE MONSTERS和MOLLY则出现了同比和环比的双降。这两个IP一个是泡泡玛特当前最火的IP，一个是泡泡玛特最早的IP，都值得深入研究。

只看营收变化的话，两者都很难看：

我们认为，THE MONSTERS 的下降相对在意料之中，MOLLY 的下降更值得警惕。

THE MONSTERS销售额的下降，更多源于2025 年下半年不寻常的极高增速和基数。具备一定偶然性的出圈所带来的新增消费者，本来就会随着时间推移逐步流失。当然，今年上半年THE MONSTERS新品如复古理发店以及世界杯系列的销售情况，也不如去年的前方高能以及心底密码等系列，但我们对THE MONSTERS的关注，重点还是在接下来的几个季度，看销售额能否企稳。

而 MOLLY 的情况不同。泡泡玛特整体业绩在去年下半年高速增长，MOLLY 却只维持小幅上涨；今年上半年，其销售额更跌至低于 2024H2 的水平。从新品发布和活动资源看，MOLLY 一直保持着相近的曝光强度，尤其今年上半年的新品发售还多于 2025H2。这意味着团队在 MOLLY 上的投入并未减少。

下表是 MOLLY 24 Q4 至 26 Q2 的新品发布节奏和类别：

可以看到，MOLLY 产品中包括较多 MEGA和手办，而毛绒产品较少。在泡泡玛特26H1的收入品类细分中，MEGA不再单列（此前营收分项为毛绒、手办、MEGA、衍生品及其他，本次为搪胶毛绒、手办、衍生品及其他），而纳入MEGA之后的“衍生品及其他”项目的营收仍然同比下降了15.8%。考虑到乐园、POPOP、Pop Bakery以及小家电等业务都在有序进展，以MOLLY为主要IP的MEGA业务也很可能同比大幅下滑。

叠加本次半年报中继续大幅度提升的毛绒占比，一个相对容易找到的原因是：不具备佩戴和社交属性的手办，以及更加偏重收藏的MEGA——某种意义上的大型手办——在近期泡泡玛特的产品列表内，对用户的吸引力显著下降，尤其是在其他IP新品明显偏向毛绒的背景下。因而，产品形态更多偏向MEGA和手办的MOLLY，在这一波用户喜好迁移中受到明显冲击。

我们无法确认，MOLLY仍然以手办和MEGA为主要产品形态究竟出于团队的何种考量，短期营收当然也不是塑造IP最核心的考量因素，短期营收下降和长期IP塑造也不矛盾。

不过MOLLY是目前泡泡玛特最早的IP，进入泡泡玛特体系已经10年，它让我们第一次看到泡泡玛特经典 IP 无法持续单边增长的明确反例。迪士尼、三丽鸥旗下经营数十年的经典 IP 已经提供了足够多的类似经验；要求一个 IP 每年收入都增长，本身并不符合 IP 发展的一般规律。过去泡泡玛特主要 IP 的收入几乎全部向上，一方面来自公司的运营和渠道放大能力，另一方面也与大部分 IP 商业化时间仍短、公司整体处于高速扩张期有关。

因此，MOLLY 的下降并不直接证明泡泡玛特不会运营长期 IP。它改变的是我们的验证标准：我们不再要求公司消灭单个 IP 的周期，而要观察它能否降低周期振幅、延长商业寿命，并在一次下行后通过新的产品形态和内容重新唤醒需求；与此同时，IP 组合能否在公司层面完成接棒。MOLLY 是泡泡玛特这套能力面对的第一个长期样本。

公司仍在持续推出新系列、联名以及更贴近大众消费的产品，但它们能否构成有效修正，需要由后续补货和收入验证。未来半年，它是比 THE MONSTERS 更干净的观察样本：如果非 MEGA、价格更低且购买频率更高的新产品在连续两次主要新品发售后仍能获得补货，并带动 MOLLY 半年收入止跌回升，说明公司具备帮助经典 IP 穿越下行阶段的能力；如果资源投入不低、产品也持续发布，但多个发售周期都不能阻止收入继续下降，我们就需要下调对经典 IP 持久运营能力的评价。

在中报业绩会上回答券商问题时，首席增长官司德提到“MOLLY我们会在今年年底或明年上半年会有一些比较大的突破性设计产品推出，希望帮助MOLLY在传统产品线之外，让大家看到比较亮眼、完全不一样的产品形式”，我们也期待MOLLY新品的表现。

4.3 汇兑损失：机制有合理解释，但规模仍大

2026 年上半年，泡泡玛特确认汇兑损失 7.203 亿元；2025 年同期则是汇兑收益 1.201 亿元，仅这一项就形成了约 8.40 亿元的不利变动。7.203 亿元相当于上半年总收入的 4.2%、海外收入的14.5%、经营利润的 10.7% 和 IFRS 净利润的 14.1%，已经不能被当作无关紧要的会计噪音。

而且，这并不是第一次出现大额损失。2020H1 至 2024H2 的单个半年度汇兑损益都在正负 0.1 亿元以内；2025H1 突然出现 1.201 亿元收益，随后方向逆转。2025 年全年汇兑损失约 2.646 亿元，意味着 2025H2 单独产生了约 3.847 亿元损失；2025 年 7 月至 2026 年 6 月的十二个月内，利润表累计汇兑损失约为 11.05 亿元。它可以是阶段性的，但已经很难被描述成某一个期末偶然出现的小波动。

我们先用一个实际销售例子说明汇兑损失如何产生。假设泡泡玛特中国子公司2025 年 10 月向海外子公司销售 100 万美元商品，当日汇率为 7.20。中国子公司的单体报表中，这批存货已经变成 720 万元的美元应收款；海外子公司的账上，则是 100 万美元存货和应付款。

因此，存货不是汇兑损失的直接来源。历史成本存货是非货币性项目，不会因为期末汇率变化在利润表反复重估。境外子公司存货换算成人民币产生的报表折算差额，通常进入其他综合收益。存货只能通过另一条路径间接放大问题：跨境备货越多，集团内销售、应收应付和内部融资可能越大、结算周期也可能越长，真正产生汇损的是这些货币性往来。

诚然，从汇率变化来看，泡泡玛特披露的四种主要外汇风险币种，在这半年内确实发生了对泡泡玛特利润表相当不利的汇率变化：

（公司只披露了主要外汇风险币种，没有披露各币种的净货币性头寸及其存续时间。上述4.70%只是按四种货币期初人民币价值等权计算的期初至期末汇率变动，并非泡泡玛特真实敞口的加权汇率变化。泰铢跌幅明显高于其他三种货币，如果泰铢在实际敞口中的权重高于25%，公司的真实加权跌幅还可能高于4.70%。）

若仅做数量级演算，7.20亿元除以4.70%，约等于153亿元的“全期持有等价敞口”。这不是一个应当直接出现在期末资产负债表上的余额，而是对半年内不同货币性头寸及其持有时间的简化反推。

海外收入和存货都不是正确分母。公司期末外部贸易应收款仅约6.27亿元，应收周转天数约8天，也说明客户应收款不太可能是7.20亿元汇损的主要来源。更可能的本金来自集团内部往来、外币现金、内部融资，以及资金归集过程中形成的非功能货币头寸。公司可能在不同日期形成和结清应收、应付或内部贷款，所以“外币货币性头寸”不必在 6 月 30 日以单一余额存在；但它仍说明，半年内必须存在相当大的“货币性敞口×持有时间”，才能产生 7.20 亿元损失。

我们目前认为，最可能的完整场景是：2025 年海外备货和区域供货形成大量集团内商品转移，部分往来以相关主体的非功能货币计价，资金归集、内部融资和股息结算又增加了错配。泡泡玛特母公司功能货币为美元，主要中国内地子公司为人民币，其他经营主体还使用多种功能货币。人民币升值后，未经充分套保的头寸在结算或重估时确认损失；集团内余额可以在合并报表抵销，各主体已经确认的汇差却不会自动消失。

事实上，出口企业在汇兑管理方面已经有比较成熟的管理方案，成熟企业一般分三层处理：

自然对冲：尽量用当地收入支付当地租金、工资、采购和营销费用。如海尔智家披露，其海外业务通过本地采购、本地制造、本地销售，使同币种收入和成本相互抵消，再用远期覆盖剩余敞口。
集中净额管理：把不同子公司的应收、应付、现金和内部贷款按币种、功能货币和到期日汇总，只对集团剩余净敞口进行套保。
分层远期和期权：已经确认的应收、应付，通常用同期限远期直接对冲；尚未发生但概率较高的未来销售，则分批套保。Nike就是先利用内部净额和自然对冲，再用远期、期权覆盖剩余风险；其政策允许提前12—24个月逐层建仓，也会对非功能货币的集团内部贷款进行远期套保。

对于海外销售额在2025年超过162亿元的泡泡玛特而言，在汇兑管理上出现如此规模的损失，仍然可以算作财务管理上一个不小的疏漏。

我们认为，这7.2亿元汇兑损失的根本原因，还是海外收入增长的速度，领先于供应链本地化和财资体系成熟的速度。

2025年全球爆发的时候，公司可能仍然大量采用“中国供货—海外销售”的模式，于是形成大量跨境内部结算和外币货币性头寸；与此同时，公司没有用远期系统性套保。

到了2026年，公司开始把生产能力迁到越南、印尼、柬埔寨、墨西哥，让“亚洲生产亚洲卖、墨西哥生产北美卖”的比例提高。如果这个方向持续下去，未来即便公司仍然不大规模使用衍生品，天然外汇敞口也应该有所下降。

如果2027年海外收入继续增长、海外产能占比继续提高，而汇兑损益/海外收入明显下降，就会成为“供应链本地化+财资管理正在成熟”的一个很强的旁证。反过来，如果海外生产已经达到20%左右，仍然反复出现数亿元级汇损，那我们就更应该追问公司的集团内部结算和套保政策了。

五、回购，以及我们对未来业绩的预期

5.1 泡泡玛特的回购历史

泡泡玛特并不是第一次回购。与其只看这次 20 亿—50 亿元计划的绝对金额，更重要的是理解公司过去在什么情况下选择回购。

资料来源：公司 2020—2025 年年报、2026 年回购翌日披露及中期业绩公告；港元交易金额按各期财报披露折算为人民币。完整原始文件链接见文末“管理层表态、库存与回购”。

从这段历史看，泡泡玛特的回购并没有形成类似腾讯那样的常态化机制。它不会在每个年度按照相对固定的金额或节奏持续回购，而是更依赖管理层对公司经营、市场情绪，以及股价与内在价值关系的主观判断。

这种特征在过去几年非常明显。公司在股价和经营预期承压的 2022 年、2023 年投入较大资金回购；进入 2024 年以后，回购金额已经很小；2025 年股价迅速上涨，公司全年没有回购；到 2026 年股价进入调整阶段，公司又明显加大了回购力度。

2026 年上半年，公司分别在 1 月、3 月和 4 月回购 190 万股、795 万股和 137 万股，合计耗资 17.44 亿港元，折合人民币约 15.46 亿元，平均回购价格约为 155.5 港元，相关股份随后全部注销。单看绝对金额，2026H1 已经超过 2022—2024 年三年的回购金额之和。不过，如果相对当期现金流衡量，2022 年仍然更加激进：当年回购 6.34 亿元，而同口径简化自由现金流约为 5.43 亿元，前者相当于后者的 116.7%，也超过了当年的归母净利润。

我们并不认为这种主观性天然是一件坏事。如果管理层真正了解自己的经营状态和内在价值，在股价明显低估时集中回购，通常比为了维持某种固定机制而机械执行更有利于长期股东。但它也意味着，泡泡玛特的回购效果会更依赖管理层对时点和价格的判断。

因此，2026 年中报后提出的 20 亿—50 亿元计划，不应被理解为公司已经转向常态化回购，而更像是管理层在新的经营与估值环境下，为自己打开了一个规模很大的资本配置窗口。在公开可检索资料中，中报后的计划也是公司上市以来第一次给出金额下限、金额上限和明确时间窗口的前瞻性回购意向。基于公司过去的行为、现有现金储备和这次表态的明确程度，我们认为计划会得到执行。需要研究的不是“会不会买”，而是“什么时候买、以什么价格买、分几次买，以及同样的现金最终能够注销多少股份”。

5.2 20 亿—50 亿元，究竟是什么力度

王宁在 8 月 20 日中期业绩会上表示，公司计划在未来六个月内回购不少于 20 亿元、不超过 50 亿元人民币的股份。需要注意的是，本次表态在法律性质仍是量化回购意向，而不是不可撤销义务；我们对最终执行的判断，来自管理层历史行为、资金能力与这次明确的金额区间。

这项计划与历年股东大会上“最多回购 10% 股份”的授权并不是一回事。后者只是法律权限，没有最低执行额，也不要求公司一定实施；这一次则包含金额下限和六个月的时间窗口，信号强度明显更高。

截至 2026 年 6 月末，公司有现金及现金等价物 124.42 亿元，另有初始期限三个月以上、一年以内的定期存款 15.20 亿元，以及一年以上定期存款 2.02 亿元，同时没有银行借款。50 亿元计划上限约相当于期末现金及现金等价物的 40.2%，说明公司具备执行能力，但它也绝不是一个可以忽略的金额。

2026 年 5 月 13 日，股东大会已经批准董事会回购不超过授权日已发行股份 10% 的股份，对应上限为 1.341 亿股。按 8 月 21 日约 149 港元的股价、1 港元约兑 0.8573 元人民币，以及授权日约 13.41 亿股股本机械估算：

现有股东授权足以覆盖计划上限。如果把 2026H1 已经回购的 15.46 亿元也计算在内，那么从 2026 年初至本轮计划完成时，公司累计用于回购的资金可能达到 35.46 亿—65.46 亿元。需要注意的是，“未来六个月”的期限会延伸到 2027 年 2 月左右，不能把所有计划金额都直接记入 2026 自然年。

截至 2026 年 9 月 28 日，我们没有在港交所公告记录中看到 4 月 2 日之后新的回购翌日披露。中期业绩公告发布后，常规业绩静默期已经结束；但如果公司掌握尚未公开的重大内幕信息，仍然可能受到交易限制。目前可以确认的是，公司已经具备授权和资金，但公开证据尚未显示新计划开始执行。

这并不会削弱我们对计划最终执行的判断。从 8 月 21 日到 9 月 2 日只有八个交易日，八个交易日的空白只能说明管理层没有在业绩发布后立即机械下单，不能证明它正在等待某个特定事件。价格纪律、内部审批、经纪商指令和内幕信息限制都可能影响开始时间。更值得观察的是，接下来实际回购是否围绕某个价格区间展开，以及在股价发生较大波动时，回购节奏会怎样变化。

5.3 三季度大幅负增长，大概率首先是一个数学结果

泡泡玛特上市后没有披露季度收入绝对额，只披露季度同比增速区间。我们的模型从 IPO 招股书中的 2020Q3 实际收入出发，沿用历年 Q3 官方同比区间递推，再用 H1 和全年总额的残差计算 Q4。完整输入、计算公式与原始公告链接见第 3.2 节。

模型得到的 2025Q3 收入中枢约为 126.8 亿元；按历年官方 Q3 增速区间上下限机械连乘得到的敏感性区间约为 117 亿—137 亿元。2025Q4 中枢约为 105.7 亿元，同一模型估算的 2026Q1、Q2 收入分别约为 98.5 亿元和 73.2 亿元。以上均为测算值，不是公司披露的季度实际值。

以中枢数据计算，2026Q3 的不同收入情景如下：

如果 2026Q3 收入为 80 亿元，虽然标题上的同比降幅接近 37%，但较测算的 2024Q3 仍高出约 119%，两年复合增速约 48%。这也是为什么我们认为，三季度同比下降 30% 以上，并不等于泡泡玛特的长期逻辑已经被证伪。2025Q3 本身就是一个非正常的超高基数。

我们更看重的是绝对值和环比。如果 Q3 达到 80 亿元，收入相对 Q2 中枢已经恢复，但仍未明确超过 Q2 参考区间上沿；达到 85 亿元以上，才可以确认高于整个 Q2 参考区间。如果 Q3 明显低于 Q2 区间下沿约 71 亿元，继续环比收缩的证据会很强。若 Q3 只是在 71 亿—73 亿元之间，不能因为它低于中枢点估计，就直接把需求定性为继续恶化。

需要强调的是，117 亿—137 亿元只是上下沿机械连乘得到的敏感性范围，不是“实际基数”落在其中的概率区间。若采用 117 亿元的下沿敏感值，80 亿元对应同比下降约 32%；若采用 137 亿元的上沿敏感值，同比降幅会超过 41%。因此，公司届时披露的同比区间可能与中枢情景存在数个百分点差异。

5.4 四季度需要恢复到什么程度

在已经实现 171.73 亿元 H1 收入的基础上，不同 Q3 收入情景下，泡泡玛特要实现不同全年增长目标，对 Q4 的要求如下。括号中为相对测算的 2025Q4 同比增速。

这张表说明，管理层此前提出的全年增长 20% 目标，已经不适合作为基准情景。即使 Q3 收入达到 90 亿元，Q4 也需要实现约 184 亿元收入、同比增长约 74%，才能完成目标。

相反，如果 Q4 只是与测算的 2025Q4 的 105 亿元大致持平，那么 Q3 为 80 亿、85 亿和 90 亿元时，2026 年全年收入将分别约为 357.4 亿、362.4 亿和 367.4 亿元，对应同比下降 3.7%、2.4% 和 1.0%。

在经历 2025 年 184.7% 的收入增长之后，2026 年出现小幅年度下降，我们认为并不值得特别担心。更重要的是，Q3 是否环比企稳，以及 Q4 能否在节日、新品和海外线下渠道推动下继续恢复。若 Q4 无法环比改善，才说明问题不只是 2025 年的高基数，而是需求仍在继续恶化。

5.5 回购将在什么时候开始：管理层是否在等待三季度之后

我们认为回购计划会得到执行。管理层已经公开给出 20 亿元的下限，公司也拥有足够的现金和股东授权。需要讨论的是，管理层为什么没有在中报发布后立即开始，以及它准备把主要额度用在什么价格和什么时间。

我们目前的猜测是：管理层可能已经预见到 Q3 在超高基数下会出现较大的同比降幅，因此希望保留回购资金，等待 Q3 业务更新及市场情绪进一步释放后再集中出手。

从经济逻辑看，这种安排相当合理。如果 Q3 的同比下降引发股价明显回落，同样的现金可以回购更多股份；在利空被市场充分消化后执行，也可能产生更强的市场承接作用。与此同时，六个月的计划窗口会延伸到 2027 年 2 月左右，管理层没有必须在中报之后立即消耗额度的时间压力。

但这仍然只是一种推断，不是公司已经确认的安排。内部审批可能尚未完成，公司也可能仍在设置价格区间和经纪商指令、受到未公开重大信息的交易限制，或者只是认为当前价格相对其对内在价值的判断还不够有吸引力。这些都能解释暂时没有回购，目前没有公开信息可以区分究竟是哪一种。

这个猜测未来很容易验证。如果公司一直保留额度，等到 Q3 业务更新公布、股价因同比下降承压后开始大额回购，“等待 Q3”的解释会得到加强；如果公司在 Q3 公告前已经开始持续买入，这个猜测就需要下调；如果回购始终围绕某个相对稳定的价格区间展开，则说明管理层关注的主要是估值，而不是某一个业绩披露时点。

20 亿元是管理层给出的执行下限，50 亿元是可使用的上限。评价这次回购，我会依次看平均成交价、实际注销股数和回购后的现金流，额度使用比例放在最后。如果股价在 Q3 压力释放后进入更有吸引力的区间，公司再集中执行，同样的现金可以注销更多股份，资本配置效果也可能明显好于为了尽快完成数字而在较高价格机械买入。

因此，我们现在关注的不是管理层会不会兑现计划，而是管理层能否延续过去相对逆周期的回购风格，在较低价格用同样的资金注销更多股份。等待本身不是问题；在什么价格等待、又在什么价格开始行动，才是问题。

Q3 同比下降 30% 以上本身不是问题。如果 Q3 收入低于 Q2 的合理测算区间、Q4 仍无法环比恢复，公司又依赖折扣或压货维持收入，库存和现金转换继续恶化，同时管理层还在较高价格机械消耗回购额度，这一组现象才说明回购没有改善资本配置，反而可能掩盖经营质量的下降。

六、段永平的操作：可观察的情绪与承接变量

泡泡玛特自身的经营变量大多是慢变量。一个 IP 的生命周期、一个海外市场的渠道建设、库存周转和组织调整，都需要以月甚至季度为单位观察。

段永平是步步高创始人，也是在中文投资者群体中具有较高影响力的长期投资者。他的操作则不同于上述经营慢变量：公开发言、现货买入、期权仓位变化、乃至期权挂单及OI的位置，都可能在很短时间内改变市场的边际预期，这也是我们观察到的，最近半年来影响泡泡玛特股票价格一个新增的变量。

6.1 操作复盘

5 月 7 日午间，段永平公开表示将自己持有的中国神华换成泡泡玛特。当天泡泡玛特股价由盘中下跌转为上涨，最高涨幅一度接近 6%，最终收涨 3.77% 至 162.2 港元。我们无法证明当天全部涨幅都由这一条发言造成，但市场至少把他的操作视为一个重要信号。

这里先解释一个容易误读的口径：DI 是港交所的披露权益制度（Disclosure of Interests）。当投资者持有上市公司 5% 或以上权益，并发生触发披露的变化时，需要申报“好仓”或“淡仓”。其中“好仓”不等于全部都是已经买到手的现货，它也可能包含未来接收股份的衍生工具义务；“淡仓”则可能包含未来交付股份的义务。

港交所表格直接确认的是正股数量、接收股份义务和交付股份义务。结合段永平此前公开说明，将后两者分别理解为卖出看跌期权（Sell Put）和备兑卖出看涨期权（Covered Call）。Sell Put 是先收取权利金，并在期权被行使时按约定价格接收股份；Covered Call 则是在已经持股的基础上卖出看涨期权，若被行使，需交付相应股票。

段永平对泡泡玛特的操作并不是一次性买入，而是一套由现货、Sell Put 和 Covered Call 共同组成的仓位管理策略。其目前为止的操作如下：

截至9月1日事件、9月5日披露后，申报中的法定总好仓为1.06716亿股，占总股本约8.01%。其中包含1000万股好仓衍生工具，推算实际正股为9671.6万股，占总股本约7.26%。

与8月6日相比，总好仓只增加414万股，但仓位结构发生了更明显的变化：好仓衍生工具由3066.6万股下降至1000万股，实际正股则由7191万股增加至9671.6万股。这一组合与部分Put被行权并转化为正股、同时发生其他买入或到期调整的情形一致。

结合股价的表现则为下图：

6.2 不是单向买入，而是买入的同时在两边卖保险

按上述高概率还原，把这套操作翻译得更直白一些，大致是：他持有大量泡泡玛特正股；通过 Sell Put 收取权利金，并承担未来接货的义务；同时通过 Covered Call 收取权利金，并接受部分股票在上涨后被交割出去的可能。

可确认的现货申报给出了一些价格线索：5月25日和7月6日的场内买入最高价均为150港元，5月28日为162.5港元。8月6日和9月1日的衍生工具申报中，又分别出现了160港元和155港元的每股价格。

不过，港交所表格不能让我们仅凭这一价格字段确认具体行权价，期权到期日和权利金也没有披露。因此，稳妥的说法是：段永平的现货买入和衍生工具操作主要发生在150—165港元区间内，这个区间反映了他的价格纪律，但不能被机械地理解为可靠的成本区间或估值底线。

另外，段永平卖出的Call始终小于其持有正股的数量，也就是其Call为“Covered Call”策略。这也说明，他愿意在某些条件下交出部分股票，以换取权利金并降低总体持有成本。在我们看来，这套策略的实质是持有正股，同时在股价向下或向上触及约定条件时承担接货或交货义务，并非一次性、不计价格地重仓买入。

6.3 期权结算最容易被市场误读

期权有到期日，因此需要滚仓。目前泡泡玛特的期权到期日在每个月的月底，每逢月底结算日后，段永平所卖出的期权会被买家行权或者过期，因而很容易继续触发DI的披露线；同时在月初，他将期权滚仓之后，也可能触发新的DI披露。

在港交所的披露体系中，衍生品好仓指的是“投资者会在标的证券价格上涨时获利，或持有使其具备买入/取得该证券经济权益的权利或义务的头寸”；而淡仓则相反，指的是“投资者会在标的证券价格下跌时获利，或负有交付、出售该证券的义务，因而面临股价上涨带来损失的头寸”。

按照这个逻辑，卖出Put计入好仓，是因为卖方承担在被行权时买入标的股份的义务；若股价高于行权价，Put通常到期失效，卖方保留权利金，因而“在价格上涨时获利”。卖出Call计入淡仓，是因为卖方承担在被行权时交付股份的义务；若股价低于行权价，Call通常到期失效，卖方同样保留权利金，因而“在价格下跌时获利”。

并且衍生品仓位的变动，除了买家行权之外，另外一个重要的原因就是期权到期。市场上有相当多对于“好仓减少”的错误分析，都遗漏了“期权过期”这一个非常重要的原因。

比如：6 月 30 日，申报端点显示好仓衍生工具减少 4,192 万股等价数量，而实际正股增加 3,027.44 万股。这一组合最合理的解释，就是部分 Put 被行使后转为正股、另有部分到期失效。

7 月 30 日则相反。法定好仓减少 2,793.28 万股，实际正股减少 893.28 万股，好仓衍生品减少 1,900 万股。由于事件发生在月度期权到期日，而且 DI 补充说明明确指向期权行权或到期，合理的解释是 put 到期失效、Covered Call 部分被行权交割，而不是段永平在二级市场主动卖出 2,793 万股。

不过，“不是主动看空”也不等于“仓位没有下降”。按照 7 月 30 日同日披露的好仓和淡仓端点计算，实际正股持有数量确实也下降了。正确的定性应当是：这次变化主要与期权结算有关，不代表主动转空；但结算后的仓位规模确实小于此前披露端点。

到8月6日，他又新增2864.6万股等价的接股义务，使好仓衍生工具重新升至3066.6万股。9月1日，他再新增100万股等价的接股义务，总好仓由7.94%升至8.01%。

不过，这次披露更重要的信息不是新增的100万股，而是仓位结构。8月6日至9月1日，好仓衍生工具减少2066.6万股，实际正股增加2480.6万股。虽然我们无法从两个披露端点判断其中多少Put被行权、多少到期失效，以及增加的正股中有多少来自其他买入，但至少可以确认：他的泡泡玛特仓位已经更多地从未来接货义务转化成了实际持股。

6.4 段永平的仓位能够说明什么，不能说明什么

段永平的操作至少提供了三方面有价值的信息：

第一，它提供了已经由真实交易验证的偏多立场和价格纪律线索，其在社交平台的频繁发言和分享，也能帮我们看到与他发言相对应的仓位变化。

第二，它能够影响短期市场预期。在公司经营数据披露较慢、市场缺少季度绝对收入的情况下，一位高知名度投资人的大额仓位变化，很容易成为边际定价因素。

第三，它可以帮助我们观察一个长期投资者如何同时处理估值、仓位和价格波动，而不仅仅是判断他“看多还是看空”。

但它不能替代基本面。他的仓位不能替代我们对 IP、海外渠道、库存和现金流的研究。我们不会因为他买入，就直接得出泡泡玛特值得买入的结论。

不过，在公司经营变量变化较慢的情况下，段永平的现货和期权仓位仍然是未来半年不可忽略的短期定价变量。9月1日的披露已经初步回答了此前的一个问题：部分接股义务之后，实际正股确实明显增加。

下一步更值得跟踪的是，这次正股增加是月末期权结算造成的一次性变化，还是仍会继续；剩余1000万股好仓衍生工具最终会转化为正股还是到期失效；其交股义务是否还会导致正股减少，以及这些动作会不会与泡泡玛特的Q3业务更新和公司回购发生时间上的重合。

七、消费级 3D 打印：短期不是业绩风险，长期可能改变护城河的结构

在讨论未来半年的经营验证点之前，还需要单独讨论一个暂时不会明显影响利润表，但已经从概念变成现实的长期变量：以消费级 3D 打印机厂商拓竹、其模型社区 MakerWorld 和打印农场为代表的消费级 3D 打印体系。MakerWorld 是拓竹运营的 3D 模型分享与创作者平台；“打印农场”则是集中部署大量 3D 打印机，根据订单按需生产的组织方式。

2026 年，泡泡玛特与拓竹围绕 MakerWorld 上的侵权模型发生纠纷。相关模型被集中下架后，部分文件又迁移到了网盘、群组和二手交易平台。双方随后达成和解，拓竹公开道歉并清理相关内容，但具体赔偿、授权和长期治理条款并未披露。

这场纠纷让另一项变化变得可见：3D 打印正在降低潮玩设计、试产和分发的门槛。AI 建模降低设计成本，低价且越来越自动化的硬件承担生产，模型社区连接创作者，家庭工作室与打印农场按需制造，平台再通过激励和授权组织商业化。各个环节已经开始连接，但还没有形成成熟的商业闭环。

这套体系正在把原本需要玩具公司、模具、最低起订量、库存和渠道才能完成的部分工作，变成软件化、按需化和分布式。它们未必会先击败泡泡玛特的工厂，却有可能先挑战泡泡玛特发现下一个爆款的系统。

7.1 被削弱的首先不是注塑，而是开模之前的失败成本

传统注塑的优势在于规模经济。产品进入大批量生产后，模具成本可以被充分摊薄，单位成本通常明显低于 3D 打印。现阶段消费级 3D 打印在速度、材料成本、表面精度、涂装和一致性上，也很难在爆款阶段正面击败注塑；问题在于，新品一开始并不知道自己会不会成为爆款。

对传统玩具公司而言，每增加一个需要新造型或新结构的候选 SKU——即一种可以单独销售的产品规格——通常都意味着新的模具、测试、最低起订量和成品库存，判断错误还会产生模具成本沉没和库存折价。单纯配色、包装变化未必需要新模具。3D 打印改变的是这一段成本结构：设备可以跨 SKU 使用，模型可以保存在数字目录，没有订单时不会形成成品库存。打印农场真正受到的约束，是全部订单占用的总机时，而不是每个 SKU 是否拥有专用模具。

因此，3D 打印带来的一个重要变化是：SKU 的广度与单个 SKU 的生产规模开始部分解耦。

美国国家标准与技术研究院对增材制造的总结，同样强调了跳过专用工装、减少库存和改善小批量经济性的作用。这并不意味着增加 SKU 的成本会变成零。建模、试打、色差、失败率、安全认证、包装、版权、售后和消费者注意力仍然稀缺。更准确地说，开模这项原本用于筛掉大量候选产品的前置门槛正在下降，而选品、品牌、权利、合规和规模放大的相对价值正在上升。

对泡泡玛特来说，这会重新定义一部分护城河。未来更重要的问题将是：谁能更早发现需求、留住创作者、掌握知识产权，把反馈变成商品，再把已经验证的产品放大到全球渠道。

7.2 Wigglitz：3D 打印玩具走向规模生产与品牌化的案例

2025年全年，Wigglitz的销售额超过1800万美元，且仅在 12 月份就售出了超过 150 万件。根据创始人在 2026 年 8 月 27 日采访中的自述，美国 3D 打印原生收藏玩具 Wigglitz 的设备数量从 2024 年末约 150 台扩张到 2,000 多台，月产已达到数百万件。团队可以用较低成本测试不同造型，再根据消费者反馈决定继续生产哪些设计。

另外，Wigglitz 获得了美国玩具协会 2026 年度“年度收藏玩具”（Collectible of the Year）。这至少说明 3D 打印原生收藏品已经获得主流玩具行业奖项认可；结合前述创始人关于零售渠道的自述，它也已经进入部分主流零售渠道。

Wigglitz 之外，早期案例群也已经出现。Bumpa Built 已进入零售渠道并持续推出新品；Jigglets 已宣布与传统玩具分销商合作，计划于 2026 年 11 月中旬上市；Fantasy Pets 使用百台级打印设备经营大量实体产品；Victoria Essie Studio 则以 30 台设备形成了公开报道的收入和盈利。个别资料来自企业、创始人或服务商案例，不能等同于审计报告；这些样本的价值也不是证明泡泡玛特马上会被替代，而是说明品牌、百台级生产、持续上新、批发分销和盈利等模块已经分别有人跑通。

当然， Wigglitz目前仍是孤例，我们尚未找到第二家公司同时具备 Wigglitz 的原创玩法、统一品牌、行业奖项、主流渠道和数百万件月产。很多已披露项目仍依赖通用解压玩具或外部授权，儿童安全、复杂工艺、稳定复购和原创世界观依旧是明显短板。

7.3 中国公开案例尚未出现第二个 Wigglitz，但所需模块已经分别出现

截至 2026 年 8 月，在本文能够核验的中国公开案例中，我们尚未找到一个同时具备统一角色世界观、由 IP 方经营终端品牌、以 3D 打印持续量产并形成可核验零售规模的样本。因此，现有公开证据还不能证明“中国版 Wigglitz 已经出现”；但所需模块已经分别出现。

截至拓竹 2026 年 8 月 20 日发布创作者访谈时，HelixCore 在 MakerWorld 获得约 2.23 万次下载、1.92 万次实际打印和 1,200 多条评分。平台数据先暴露了需求信号；随后市场出现未经授权的商业化生产，创作者才启动专利申请和授权安排。它仍然只是产品机制，不是具有角色世界观的 IP；这个案例说明模型平台可以提供早期选品信号，但还没有形成由平台正式把胜出产品交给工厂的授权闭环。

CyberBrick 已经把通用电子模块、可下载外壳和社区创作组合成玩具系统；《洋流城小事记》和 DUDUFLY展示了连续角色与统一世界观；今奇玩具受访时披露拥有约 2,500 台打印机和超过 1 万个数字模型；PUPIKO等正版 IP 也开始提供官方可打印模型。它们至少说明中国并不缺机器、模型、扩产和选品能力，尚未闭合的是同一权利主体之下的角色叙事、包装陈列、安全认证、主流零售、售后和创作者分成。

“萝卜刀”是一个反向案例：它从个人 3D 打印设计快速起量，随后被工厂开模低价铺货，但原创者一年多只获得约 3,000—4,000 元。它证明供应链能快速放大产品，也证明爆品不等于 IP，更不等于创作者可控制的品牌。这个缺口目前是泡泡玛特的防线，未来也可能被模型平台补齐。

7.4 最长期的风险不是仿制，而是来自消费者的早期反馈被分流

泡泡玛特真正有价值的能力，不是拥有多少工厂，而是把艺术家、产品开发、发售、门店、会员和复购数据放在同一个体系里，再根据购买、售罄和复购信息继续开发产品。

模型平台正在形成另一套较早期的反馈闭环。创作者可以观察下载、实际打印和评分等平台数据，并结合付费或商业授权反馈，先用数字文件或几十件实物测试，再交给打印农场放大，最后才决定是否进入传统零售或改用注塑。MakerWorld 在 2024 年推出 Boost 激励机制时，也开始降低单纯下载量的权重，把用户实际打印参与度和限量 Boost 投票纳入创作者激励。它仍然远不等于泡泡玛特的真实零售收入和会员数据，但已经比浏览量和点赞更接近真实产品信号。

更值得关注的是，这条价值链不需要由一家公司完整承担。模型设计师可以负责造型，平台负责分发和反馈，购买模型商业使用许可的本地商户负责试销，打印农场负责生产，商品化品牌负责配色、包装和售后，分销商负责放大，最终只有被验证的爆款才转入注塑。

因此，泡泡玛特不需要等到另一个完整的泡泡玛特出现，才会受到竞争。只要这套开放网络能让优质创作者更早获得收入、曝光和需求数据，公司在签约、选品和工业化环节的议价价值就可能下降。

7.5 为什么这项风险短期不改变我们的判断

这项风险需要进入长期框架，但现在还不能被写成泡泡玛特当期业绩的证伪，主要有四个原因。

第一，能够被桌面 FDM（熔融沉积成型，即3D打印当前使用的逐层挤出热塑性材料）直接替代的收入不是集团的大多数。2026 年上半年，毛绒占收入 57.2%，手办占 30.2%。FDM 无法复制毛绒，对手办也仍有层纹、涂装和后处理问题。若仅作静态情景演算，假设 10% 的手办需求被净替代，对集团收入的机械影响约为 3%。10% 不是预测，也不是影响上限，只是用来说明收入传导关系的假设。

第二，进入大批量生产后，注塑仍然拥有明显的单位成本优势。未来更可能出现的路径，不是 3D 打印完全替代注塑，而是“3D 打印负责创意、试款和长尾，注塑负责已经验证的爆款”。它首先削弱新品早期的筛选壁垒，并不立即摧毁后端规模制造。

第三，泡泡玛特出售的不是塑料形状，而是消费者与正版 IP 的关系。官方身份、艺术家合作、系列完整性、精细工艺、门店、乐园、社群和二手流通，都不能由模型文件完整复制。3D 打印在底座、场景和二创配件上，甚至可能增加正版产品的参与度。

第四，中心化平台仍可治理。MakerWorld 能集中下架侵权模型，说明权利人仍可通过通知、版权识别和平台合作降低其可发现性。文件离线迁移会提高治理成本，但不等于侵权已完全失控。

基于这些边界，我们目前不会因为消费级 3D 打印而改变泡泡玛特未来三至五年的经营判断，也不会把 2026 年手办业务的增速变化归因于 3D 打印。现阶段，它更适合被定义为中等概率、潜在冲击较高的长期尾部风险。

7.6 这项风险应该如何分阶段观察

这项风险需要按时间尺度拆开。以下不是确定的发生日期，而是目前更合适的观察窗口。

我们不会因为打印机销量或模型下载量增长就自动升级风险，它们都不能证明消费者正在减少购买正版潮玩。不过，以下五组信号会促使我们上调对这项长期风险的评价：

500 美元以下设备能够稳定完成八色以上或多材料玩具的打印，10—15 厘米精细人物的中位打印时间下降到约两小时以内，同时换色废料、失败率和后处理明显降低。
单张图片或短视频能够在几分钟内稳定生成无需人工修模，且关节和支撑可用。
玩具和角色成为模型平台的主要打印品类，付费模型、实体商业授权和创作者收入形成可验证规模，头部 IP 开始常态化出售官方可打印文件。
至少三家 3D 打印原生品牌同时满足“进入 100 家以上零售门店，或形成可核验的实质收入、销量”和“原创 IP、统一合规、稳定系列复购”两组条件。
泡泡玛特手办或 MEGA 连续两个半年期明显落后于集团增长，且平均售价、售罄、正版二手溢价或会员复购同步下降，同时相关 IP 的模型打印量持续上升。

如果五组信号中有三组持续出现，我们需要对泡泡玛特未来三至五年的护城河优势期进行专项复核；只有当它进一步穿透收入、毛利、现金回报或新增投入的经济回报时，才需要把影响纳入估值假设。

反过来，如果 3D 打印长期停留在功能件、自行制作（DIY）、配件和通用解压玩具，原创品牌无法解决复杂工艺、安全认证和稳定复购，而泡泡玛特的手办收入、售罄和正品溢价保持稳定，那么它更可能补充潮玩的场景和长尾，而不是替代泡泡玛特。

对泡泡玛特来说，最有效的应对也不是阻止所有打印。短期可以加强版权指纹和快速下架；中期可以开放正版底座、场景和配件，把模型平台作为艺术家发现和小批量试款渠道；长期则应把竞争从“可以复制的形状”，转移到毛绒、复杂工艺、内容、乐园和线下社群等更难打印的关系与体验上。

因此，这项风险目前不会改变我们的短期判断，但它已经足以进入泡泡玛特的长期护城河监控。接下来要观察的，不是拓竹卖出了多少台打印机，而是这些设备、模型、创作者和打印农场能否共同孵化出多个具备原创 IP、合规、复购和主流零售能力的消费品牌。

八、未来半年最重要的五个验证点

在经历了 2025 年的异常增长之后，单季度同比增速已经不再是判断泡泡玛特经营状态的最好指标。高基数可以解释下降，却不能解释所有下降；组织调整需要时间，却不能成为无限期推迟验证的理由。

因此，我们希望在结果披露之前，先把未来半年的判断标准写清楚。以下边界不是公司指引，也不是精确预测，而是我们的观察线。它们的意义，是避免将来根据股价和情绪，临时改变对同一组数据的解释。

这里的“未来半年”首先指 2026H2 的经营观察期，不代表所有完整数据都会在 2027 年 2 月底以前披露；Q4 及全年现金流的最终验证，仍需等待 2026 年度业绩。这五项是未来半年最可执行的主线，并不意味着 MOLLY、毛绒集中和汇兑问题被移出跟踪：MOLLY 与产品形态会与第三项一起检验 IP 接棒的质量，汇兑损失则按第 4.3 节的披露与管理标准单独跟踪。

8.1 Q3 的绝对收入能否达到 80 亿—90 亿元

按照我们的季度模型，2025Q3 收入中枢约为 126.8 亿元。即使 2026Q3 实现 80 亿—90 亿元收入，同比增速仍可能约为 -37% 至 -29%。

这个降幅看起来很大，但更主要的原因还是去年基数太高。我们更关心的是，Q3 能否结束从 Q1 到 Q2 的环比下降。

我们把 80 亿元视为第一条重要的观察线。收入达到 80 亿元，意味着公司可能已经高于 Q2，而90 亿元附近可以被视为相对强劲的结果。70 亿—80 亿元之间则属于模糊区间：它可能意味着需求已经企稳但新品节奏偏弱，也可能意味着 Q2 的下滑仍未完全结束，需要等待 Q4 进一步确认。

如果 Q3 明显低于 70 亿元，这意味着泡泡玛特出现了连续四个季度的环比收入下降。届时，“下降主要来自高基数”将不足以解释结果，我们需要把需求继续恶化、海外线下承接不足以及新品效率下降，重新放回核心假设。

按公司上市后的历年披露惯例，我们预计 Q3 仍只会披露同比区间，而不会披露季度绝对收入，最终仍需用更新后的历史基数模型进行倒算。这里不应追求小数点后的精确度，但 70 亿元、80 亿元和 90 亿元所对应的经营状态，已经足够不同。

8.2 Q4 能否环比恢复

Q3 的同比下降可以由高基数解释，Q4 是否环比恢复，则更接近对真实需求的检验。

必要但不充分的标准，是 Q4 收入高于 Q3。按照本文的测算，泡泡玛特上市以来除去22年（疫情）以及25年（Q3过高基数）一直保持着Q4营收超过Q3的历史，因此仅仅小幅环比上升并不足以证明需求已经修复。如果 Q3 实现 80 亿—90 亿元，Q4 能够恢复到 100 亿元以上，才说明节日需求、新品发售和海外线下渠道至少重新带来了有意义的增量。若 Q4 接近或超过我们测算的 2025Q4 中枢约 105.7 亿元，证据会更强：这意味着公司在经历两个季度的流量正常化后，季度收入已经重新回到百亿元以上的平台。

相反，如果 Q4 与 Q3 基本持平，或者继续环比下降，那么问题就不再只是 2025Q3 的异常基数。届时需要考虑的是，消费者需求是否仍在收缩，星星人和第二梯队 IP 是否不足以填补 THE MONSTERS 的缺口，以及海外渠道投入是否没有形成有效回报。

我们还会关注恢复的质量。依靠大规模折扣、向经销商提前压货，或者用远高于销售增速的库存和营销投入换来的 Q4 增长，不能与正常终端需求等同。一个更健康的结果，应当同时表现为收入环比恢复、库存周转改善和经营现金流回升。

8.3 二线 IP 能否真正走出中国和亚洲

星星人已经证明自己可以在泡泡玛特体系内快速放大，但它目前更充分验证的是中国市场的 IP 孵化能力，而不是全球接棒能力。

泡泡玛特下一阶段需要证明的，不只是星星人还能不能增长，也不只是能不能推出另一个国内爆款，而是星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 等非 THE MONSTERS IP，能否在美洲和欧洲形成不依赖中国消费者及亚洲文化圈的本地需求。从目前的观察，包括管理层在中报业绩会上的披露来看，HIRONO和SKULLPANDA是较有希望达成这一目标的IP。

我们会用三个标准观察这件事。

第一是地域广度。新品不能只在中国和东南亚销售良好，还需要在美国和欧洲反复出现独立补货、复购、公开销售排名或管理层明确披露，形成可以交叉核验的本地需求。

第二是持续性。一次联名、一次排队或一次售罄都不足以证明全球化。至少需要在连续两次主要新品发售后，或者跨越两个季度，仍然能够补货和复购；只有在榜单来源持续公开且口径可比时，我们才把本地销售排名作为证据。

第三是独立性。海外销售恢复不能仍然完全依赖 LABUBU 带来的流量。若消费者进入门店是因为 THE MONSTERS，却愿意继续购买星星人和其他 IP，说明泡泡玛特正在把单一 IP 流量转化为品牌和平台流量；如果每次海外增长都只能等待下一轮 LABUBU 新品，全球接棒仍未完成。

由于公司目前没有系统披露“地区×IP”的收入矩阵，我们不会人为设定一个看似精确的海外收入占比。更现实的验证方式，是观察海外门店销售排序、独立补货、新品同步发售、当地社交热度和管理层补充披露。

在我们看来，较强的正面信号应当是：除 THE MONSTERS 外，至少有两个 IP，在美洲或欧洲连续两次主要新品发售后，仍反复出现在可核验的补货、复购或公开畅销信息中。公司并不稳定披露这些单品数据，因此它首先是一项定性观察，不是可以机械打分的会计指标。若星星人仍主要停留在中国及亚洲，而海外增长继续由 LABUBU 单独驱动，泡泡玛特已经验证的是多 IP 的国内接棒，还不是多 IP 的全球接棒。

8.4 海外线下增长能否带来健康的同店、利润和现金回报

海外线下门店数量增长本身没有太大分析价值。需要观察的是，每一家成熟门店能够产生多少销售、利润和现金，以及新增门店需要多长时间才能达到这个水平。

2026H1，海外门店数量同比增长约 72.7%，海外线下收入只增长约 20.8%，海外分部业绩率则从约 44.1% 降至 30.3%。新店集中在半年度中途开业，可以解释一部分差距，但不能无限期解释门店增速与收入、分部业绩增速之间的缺口。由于公司没有披露成熟店同店和门店级完整成本，这里只能判断表观回报承压，不能直接断言每家成熟门店的回报都在下降。

未来半年，我们首先希望看到成熟门店同店销售至少不再下降。如果公司仍不披露同店，我们不会根据期末店数伪造一个精确结论。公司披露的海外线下收入包含机器人商店，而门店数量又不包含同口径机器人商店，两者无法直接相除得到单店收入；我们只会联合观察门店增速与线下收入增速之差、海外分部业绩率和管理层补充披露，不把它们包装成成熟店同店。

其次，门店增速与线下收入增速之间的差距需要明显收窄。我们不会要求刚开业的门店立即达到成熟店水平，但如果门店数量继续快速增长，而线下收入增速长期落后超过二三十个百分点，就很难把所有差距都归因于爬坡期。

第三，海外分部业绩率至少应稳定在 30% 左右，并逐步恢复。30% 是 2026H1 的实际水平；回升至 35% 以上，意味着重新收复约三分之一的同比降幅，将是渠道效率改善的较强证据；若继续降至 25% 以下，则代表在当前基础上再下降约 5 个百分点，说明新店租金、人工、物流和本地化投入正在显著侵蚀回报。

最后，海外收入下降需要收窄，或者至少由线下增长更充分地覆盖线上下降。更理想的结果，是海外总收入重新转正，同时库存和集团现金转换没有继续恶化。若公司只能用更多门店维持接近持平的收入，而分部业绩率、库存和现金流继续下降，那么线下扩张仍然是在用资本掩盖线上流量流失。

8.5 库存与现金转换能否改善，回购将如何执行

库存、经营现金流和回购看起来属于三个不同问题，实际上共同回答了一个问题：泡泡玛特的利润最终能否转化为股东可以获得的现金。

2026H1 库存周转天数达到 201 天，经营现金流与 IFRS 净利润之比为 71.3%。我们不会要求库存立即回到 2025 年末的 123 天，因为海外备货、新店扩张和发售节奏都可能造成阶段性占用。管理层在中期业绩会上表示，库存总量从 7 月开始已经出现拐点并逐步下降，这是一个积极的先行信号，但仍需财报验证。到 2026 年末，库存周转天数至少应明显低于 200 天；160 天大致位于 2025 年末 123 天与 2026H1 201 天之间，若能回落到这一水平或更低，且库存绝对额增速低于收入增速，才算出现了较有说服力的改善。

经营现金流与净利润之比，全年至少应恢复到 80% 以上；80% 接近 2025 全年的 83.5%，如果能够回到 90% 左右，说明上半年的营运资本占用正在更充分地释放。若全年仍低于 70%，即低于 2026H1 已经偏弱的 71.3%，同时库存周转仍在 200 天附近，公司就不能再只用海外备货解释现金转换下降。

对于回购，我们把管理层最终执行至少 20 亿元作为基准判断，不再把“会不会执行”视为核心变量。港交所翌日披露、实际支付金额、成交均价、回购股数及后续注销，仍然是跟踪过程的客观数据，但分析重点应放在价格和节奏上。尤其需要把后续成交价格与 2026H1 约 155.5 港元的平均回购价格、Q3 业务更新前后的股价变化，以及公司当时的现金流状态放在一起比较。

库存、现金转换和回购仍然需要放在一起观察，但三者不能相互替代。只做回购，而库存和现金转换继续恶化，不能证明经营质量改善；库存下降、现金回流，同时公司又能以更低平均价格有纪律地注销股份，才说明高利润既转化成了真实现金，也被有效配置给了长期股东。我们评价的核心不是管理层是否完成一道金额题，而是每亿元回购最终注销多少股份、总股本减少多少，以及回购后的现金转换是否仍然健康。

九、结论：短期进入验证期，十年逻辑没有改变

总体上，我们对泡泡玛特仍然相对乐观，而且这种乐观并不以某一个季度必须增长为前提，而是建立在几项更基本的事实之上。过去半年发生了很多事情，但公司最大的基本面信息并没有因此改变。

第一，这仍然是一门盈利能力极强的生意。泡泡玛特近两年的毛利率已经维持在 65% 以上：2025 年为 72.1%；2026 年上半年即使受到高毛利海外收入占比下降和原材料涨价影响，仍有 69.7%。汇兑损失和渠道前置投入影响的是经营利润和净利润，而不是毛利率。2025 年景气高点的经调整净利率达到 35.2%，2026 年上半年调整期仍有 30.0%。35% 不能被当作每一个半年天然拥有的底线，但 69.7% 的毛利率和 30.0% 的经调整净利率本身已经说明，它在调整期仍保持很强的盈利能力。

第二，短期下降不能抹去长期增长，现有公开信息也没有显示公司正在被竞争对手系统性夺走市场。即使以 2026 年全年收入与 2025 年持平、即 371.20 亿元作为测算基准，2023—2026 年的三年收入复合增速仍约为 80.6%，2021—2026 年的五年收入复合增速仍约为 52.6%。这里的持平只是为了观察长期增长强度，并不代表我们对全年收入的精确预测；即使最终出现小幅下降，也不会明显改变过去三到五年的增长结果。在目前能够核验的可比公司和公开案例中，我们尚未看到一家竞品同时在艺术家供给、多 IP 产品化、供应链、全球门店和会员体系上对泡泡玛特形成真正冲击。公司眼下表现不好的原因，更多来自自身的产品节奏、库存、海外渠道迁移和组织能力，而不是外部竞争。

第三，泡泡玛特的商业模式在全球范围内仍然具备稀缺性。它不是简单购买流量再卖玩具，而是把艺术家发现、IP 孵化、产品开发、快速供应链、直营渠道、会员数据和全球放大放在同一个体系里。星星人及第二梯队 IP 的增长已经再次证明，这套系统不只服务于 LABUBU。消费级 3D 打印可能在五到十年后改变新品早期试款和创作者分配，但现阶段还没有出现能够替代这套完整系统的新范式。

管理层同样没有发生根本变化。在我们的评价里，这支团队仍然优秀、本分，也仍然愿意尊重时间、尊重经营。这个评价主要来自可以观察的行为：管理层承认全年 20% 增长目标大概率无法完成，没有为了维持表面增速而给出激进承诺；根据中期业绩会口径，库存总量从 7 月开始出现拐点，公司选择跨区域调拨、收紧订货和调整供应链，而不是大规模折扣清货，这一变化仍需年末财报验证；过去的回购也显示，管理层更愿意在自己认为价格合适的时候逆周期配置资本，而不是机械完成动作。这些做法未必每一次都正确，汇兑损失和海外渠道效率也说明组织能力仍有需要补的课，但管理层的长期取向仍然符合我们对价值投资型经营者的基本要求。

因此，我们不认为 2026Q3 同比下降 30% 以上会证伪泡泡玛特。只要绝对收入仍能达到 80 亿—90 亿元、Q4 环比恢复到百亿元以上、星星人及第二梯队 IP 开始在美洲和欧洲形成独立需求、海外线下效率企稳，同时库存和现金转换改善，那么 2026 年的负增长更适合被理解为异常流量后的正常化，以及一次有成本的组织调整。

反过来，如果 Q3 明显低于 70 亿元、Q4 仍无法环比恢复；海外继续依靠开店掩盖线上下降，分部业绩率跌破 25%；星星人及第二梯队 IP 只能留在中国和亚洲；库存周转仍在 200 天附近，经营现金流与净利润之比低于 70%；公司又在现金转换承压时以较高价格机械消耗回购额度，那么问题就不能再被概括为“去年基数太高”。届时需要下调的将是对全球化效率、经典 IP 持久运营能力、现金流质量，以及资本配置效率与价格纪律的整体评价。

段永平的现货与期权操作，以及公司自身的回购，可能显著影响短期定价，但都不能替代经营验证。一个知名投资者愿意在什么价格接货，只能反映一部分市场承接力量；公司能否持续产生新的 IP、门店利润和自由现金流，才决定其长期价值。

如果把视角拉到未来十年，我们仍然认为泡泡玛特的生意模式和全球空间撑得起比今天大得多的市值。它成立的前提是多 IP 接棒和海外本地化最终得到验证、利润率没有结构性坍塌，现金转换也能恢复。我们愿意给高基数后的下降、海外渠道迁移和组织调整一些时间，因为最重要的基本面事实没有改变；但乐观并不等于降低验证标准。未来半年需要证明的，是当意外流量逐渐离开以后，公司的 IP 系统、全球渠道和现金创造能力仍然可以独立运转。

主要资料、公开来源与测算说明

公司披露与官方资料

管理层表态、库存与回购

本文对泡泡玛特上市以来回购历史的统计，由作者根据公司历年年报、港交所翌日披露及股东大会文件整理。读者可进一步核对泡泡玛特的2020 年年报、2021 年年报、2022 年年报、2023 年年报、2024 年年报及2025 年年报。

段永平仓位资料

澎湃新闻：段永平 4 月 9 日公开表示“泡泡玛特保险公司正式开张”
澎湃新闻：段永平公开换仓泡泡玛特及当日市场表现
港交所披露权益表格：5 月 25 日事件、5 月 28 日好仓变动、5 月 28 日淡仓变动、6 月 17 日事件、6 月 30 日事件
港交所披露权益表格：7 月 6 日好仓变动、7 月 6 日淡仓变动、7 月 30 日好仓变动、7 月 30 日淡仓变动、8 月 6 日事件、9 月1 日事件
港交所 Form 1 填表说明

本节仓位数据由作者根据上述港交所披露权益表格整理。Sell Put、Covered Call 等期权方向，是作者依据接收或交付股份义务以及段永平公开发言作出的还原，不是港交所直接给出的合约分类；文中如使用名义衍生工具等价股数，亦未进行 Delta 调整。

消费级 3D 打印

作者测算说明

泡泡玛特没有披露 2025 年第三、第四季度以及 2026 年第一、第二季度的绝对收入。文中相关单季度收入均为作者测算，并非公司披露或审计数据。测算先用 IPO 文件披露的 2020 年前九个月收入减去同期半年收入，得到 2020Q3 实际值；再结合此后各年季度业务更新中的同比区间递推，并通过半年报和年报总额进行约束和校验。完整计算链条见第 3.2 节。

测算过程还参考了公开市场中的季度拆分，包括 Bin Yuan Capital 的泡泡玛特投资信、浦银国际关于泡泡玛特 2025 年第三季度收入的研究、海豚投研对 2026 年第一季度的拆分、海豚投研对 2026 年中期业绩的拆分，以及“未踏之境”对 2025Q1 基数的公开推导。

文中关于 MOLLY、THE MONSTERS、回购执行方式及消费级 3D 打印影响的归因与判断，均为作者依据上述公开资料作出的研究结论，不代表公司或相关机构的观点。